可转债专题报告：读懂转债的基本要素

——可转债专题报告 ⚫转债的定义及特征：可转换公司债券（简称“转债”或“可转债”）是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。转债兼具“股性”和“债性”，通常被看作“普通债券+美式看涨期权”的组合。 ⚫转债的基础条款和附加条款：（1）纯债条款：转债具有普通债券的基本属性，债券属性决定纯债价值，对转债价格具有较强支撑。转债发行期限多为6年，利率设定具有“低利率”、“累进利率”和“到期补偿”三大特点，有利于发行人降低付息成本、达成转股意愿。转债主体评级和债项评级大多相同，少数转债债项评级较高。（2）转股条款：转债发行上市时会确定初始转股价、转股期间和转股价调整方式等。转债转换而来的股份是公司新发行股份，对公司股本具有稀释作用。转股权是投资者的权利而非义务。当转债触发强赎、到期赎回或转股溢价率为负时，更容易促成转股。（3）赎回条款：赎回分为有条件赎回和到期赎回，赎回条款是发行人价格保护条款。当触发强赎条件时，公司股价通常已出现较大幅度的上涨，平价较赎回价具有明显优势，因此转股往往能给投资者带来更高收益，从而达成发行人促进转股的意愿。（4）回售条款：回售分为有条件回售和附加回售，回售条款是投资者价格保护条款。回售是投资者的权利而非义务，由于回售会增加还本付息的压力，发行人通常不希望触发回售，多数情况下会通过下修转股价以规避回售的发生。（5）下修条款：下修条款是发行人价格保护条款，触发下修后是否选择下修取决于发行人的主观意愿。发行人提出下修的主要原因包括避免触发回售、促成投资者转股等。即使发行人具有下修意愿，下修方案也可能因股东大会决议未通过而以失败告终。3580 政策助力经济发展，利率债走势承压美联储加息符合预期，经济保持韧性净融资回暖，信用利差集体收窄 ⚫转债价格的分析指标：（1）债性指标：纯债价值、纯债YTM和纯债溢价率反映了转债的“债性”。纯债价值为转债价格提供债底保护。纯债YTM是投资者按市价买入转债并持有到期所获取的年化收益率。纯债溢价率主要来源于转债转股权和附加条款的期权价值。纯债溢价率越高，转债债性越弱，转债价格下行空间越大，债底保护越弱。 （2）股性指标：转股价值和转股溢价率用于衡量转债的“股性”。转股价值是转股后所得的价值，转股溢价率反 映了转债股性的强弱，且通常为正值。转股溢价率越小，转债价格与正股价格相关性越高，转债股性越强。转股溢价率体现了市场对于正股价格上涨空间的预期，溢价率越高意味着市场预计未来正股股价上涨空间越大。随着正股价格的走高，市场预期逐步消化，转债溢价率逐渐收缩，当正股价格触发强赎条件时，溢价率降至0。（3）基于溢价率的转债价格分析：市场上通常根据转股价格与纯债价值的比值大小将转债分为“偏股型”、“平衡型”和“偏债型”。偏股型转债：转股溢价率处于较低水平，正股价格对转债价格具有较强的驱动力。转债价格往往随正股价格同步变动。偏债型转债：纯债价值对转债价格提供较强支撑，而偏债型转债价格的大幅上行通常随着转债由偏债型向偏股型迁移而发生。 ⚫风险因素：转债监管规则变化超预期、信用风险超预期、流动性风险超预期 正文目录 1什么是可转换公司债券...................................................................................................5 2.1.1发行期限.....................................................................................................82.1.2利率设定.....................................................................................................82.1.3信用评级.....................................................................................................9 2.2.1转股价格与转股比例...............................................................................102.2.2转股期间...................................................................................................102.2.3行使转股权...............................................................................................102.2.4转股价格调整...........................................................................................10 2.3赎回条款..............................................................................................................11 2.3.1到期赎回条款...........................................................................................112.3.2有条件赎回条款.......................................................................................11 2.4回售条款..............................................................................................................12 2.4.1有条件回售条款.......................................................................................122.4.2附加回售条款...........................................................................................13 2.5下修条款..............................................................................................................14 3转债价格的分析指标.....................................................................................................16 3.1债性指标..............................................................................................................16 3.1.1纯债价值...................................................................................................163.1.2纯债到期收益率.......................................................................................173.1.3纯债溢价率...............................................................................................17 3.2股性指标..............................................................................................................17 3.2.1转股价值...................................................................................................173.2.2转股溢价率...............................................................................................17 3.3从估值指标看转债价格......................................................................................18 4风险提示.........................................................................................................................19 图表1：转债是一种兼具“股性”和“债性”的混合工具...................................................5图表2：转债与纯债、股票走势对比..............................................................................5图表3：转债条款的基本构成（以拓普转债为例）......................................................6图表4：以拓普转债为例，对转债现金流情况进行说明（单位：元）......................7图表5：5年期存量转债明细...........................................................................................8图表6：AA级及以下转债数量占比超80%...................................................................9图表7：转股价格调整公式（以拓普转债为例）........................................................10图表8：触发强赎前后，卡倍转债及其正股价格走势（单位：元）........................12图表9：久其转债在最后两个计息年度共触发两次有条件回售................................12图表10：回售公告后，久其转债及对应正股价格走势（单位：元）......................13图表11：2023年以来，隆22转债共触发两次附加回售...........................................14图表12：回售公告后，隆22转债及对应正股价格走势（单位：元）....................14图表13：万孚转债下修成功，转债价格与正股价格同步上行（单位：元）.........