债看保险（1）：如何把握保险债“投资底线”与“安全边际”？

——债看保险（1） 首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：林虎（S0010122060038）2023年8月3日 华安证券研究所 报告摘要 如何把握保险债券的“投资底线”与“安全边际”？ 历史案例出发。保险公司风险处置的背后往往是公司内控问题与资金运作问题，如大股东与内部控制人的资金挪用、市场波动带来的资产端浮亏。站在当下，资产负债久期的错配以及收益倒挂也是保险公司分析的重点。 ⚫预防/处置保险公司信用风险，还有哪些手段？不仅包括《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》搭建的“三大支柱”，还包括2000亿元的保险保障基金、近3000亿元的资本补充债券，2022年8月提出的无固定期限资本债券也构筑了保险债投资的安全边际。 投资保险债券，我们需要关注什么？ ⚫业务类型端：寿险公司和财险公司分析可能“大不一样”。仅以久期举例，寿险公司负债久期可能在20年左右，而财险久期多集中在5年以内，这决定了寿险公司的分析往往聚焦“长期性”的内含价值，而财险则以收益率等指标为分析核心。 ⚫渠道端：销售渠道决定保险公司的“经营效率”。银保业务强监管，互联网保险规模扩张，个险渠道收缩，销售渠道的不同往往决定保险公司“经营效率”上的差异。 ⚫资本端：偿付能力充足率（银行版“资本充足率”指标）。不同点在于银行资本充足率的计算仅“连接”资产端，而保险公司偿付能力充足率指标“连接”资产端与负债端。 保险公司分析范式：从五个维度进行分析。 报告摘要 ⚫公司背景与股东支持。以股东背景划分的传统险企、中外合资险企、民营险企、互联网险企往往面临不同的“生存环境”，股东的流动性支持与展业支持是保险公司经营的“基石” ⚫公司成长能力。对于寿险公司而言，存续业务带来的投资收益往往可以“掩盖”新业务拓展的不善，新业务价值增长率以及内含价值营运回报率是更合理的指标。对于财险公司而言，可关注的指标包括净资产收益率与综合成本率。 ⚫公司投资能力。险企资金运用以债券和股票和证券投资基金为主，另外保险公司也会披露其债券投资评级分布以及高持仓占比股票情况，投资者可关注指标包括投资收益率和综合投资收益率。 ⚫公司流动性。关注点包括不同压力情况下险企的流动性覆盖率、现金及流动性管理工具以及季均融资杠杆比例。 ⚫公司偿付能力。《保险公司偿付能力管理规定》规定，保险公司符合核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%，偿付能力下降的背后是保险公司经营能力的下滑。 回到保险债。在整个金融债版图中，保险债体量小且并不引人关注，换手率偏低的背后是投资者对险企挖掘的缺失以及行业风险后的不信任。但与其他债券相比，保险债往往具备期限长、有条款溢价、持有机构稳定等特征，当在信用债挖掘“迷茫”之际，不妨重新走近认识保险债。 风险提示：数据采集存在遗漏，数据统计口径存在误差。 1949年-1998年：行业恢复复苏，市场准入与行为管理 ➢起步：1949年-1978年。1949年10月，中央批准关于成立中国人民保险公司的请示，标志新中国统一后的国家保险机构诞生，其后保险业陆续创设财产、人身意外、火灾、海上等多种产品，保险行业开始起步发展。1958年至1978年，部分保险业务继续办理。 ➢恢复和复苏：1979年-1998年。业务恢复方面：1979年《中国人民银行全国分行行长会议纪要》指出，逐步恢复国内保险业务并在各口岸和省市自治区设立保险公司；同年4月，中国人民银行颁布《关于恢复国内保险业务和加强保险机构的通知》，具体部署国内恢复保险业务和设置保险机构安排。对外开放方面：1992年7月，人民银行颁布《上海外资保险机构暂行管理办法》，上海成为保险业对外开放的首个试点城市；同年10月，友邦保险获批在上海设立分公司，成为首家外资保险机构。管理办法方面：1983年出台《中华人民共和国财产保险合同条例》，1985年出台《保险企业管理暂行条例》。 ➢1995年，《中华人民共和国保险法》颁布。其中规定“保险人不得兼营人身保险业务和财产保险业务”，由此中国人民保险公司改制为中国人民保险(集团)公司，下设中报人寿保险、中保财产保险、中保再保险。 1998年-2010年：高速发展阶段 ➢“三支柱”监管架构形成。1998年前保险监管重点为市场准入与市场行为管理，1998年保监会成立后逐步过渡到市场行为监管和偿付能力并重。2003年，保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，中国保险偿付能力监管体系初步建立。2006年，保监会发布《关于规范保险公司治理结构的指导意见》，并形成了市场行为监管、偿付能力监管和公司治理监管“三支柱”的现代保险监管架构初步形成。 ➢保险公司上市A股与港股。2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》发布，保险行业发展支持力度明显提升。资本市场上市：2003年，中国人寿分别在纽交所和香港联交所上市，同年中国人民财产保险公司在香港联交所挂牌上市；2004年及2007年，中国平安先后登陆港交所及上交所上市；2007年，中国太保登陆上交所上市。 ➢关于保险法的修订。2002年，《保险法》为应对入世承诺，保险法首次修订；2009年，为适应保险业改革发展需要，国家再次修订《保险法》；2014年，《保险法》个别条款进行修订，删去国务院保险监督管理机构对精算专业人员进行资格认可的规定等内容；2015年，《保险法》再次修订，修法重点为保险业法；2023年，《中国银保监会2022年法治政府建设年度报告》提出：加快推动商业银行法、保险法修订。保险公司上市日期保险公司资产总额及增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2011年至今：行业创新与政策规范 ➢互联网保险方面：2013年10月，首家互联网保险公司（众安在线财产保险有限公司）成立，其后泰康在线、安心财险和易安财险等互联网保险公司相继登场。2015年1月，《相互保组织监管试行办法》出台，同年7月，《互联网保险业务监管暂行办法》出台。 ➢保险深度与密度方面：2014年8月，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，提出至2020年保险深度（保费收入/国内生产总值）达到5%，保险密度（保费收入/总人口）达到3500元/人。 ➢预定利率方面：1998年以前，保险产品预定利率约8.8%左右；1999年6月，《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》规定寿险保单预定利率调整为不超过2.5%；2013年8月，《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，预定利率调整至3.5%； 资料来源：Wind，华安证券研究所 人身险公司全景图 ➢评估保险公司的经济价值，至少有三套准则：一般会计准则、内含价值评估标准、营运利润体系。人身险公司全景图 会计视角下的保险公司 ➢预定利率：又名“定价利率”，即保险公司产品设计时，根据未来收益预测而设定的贴现率，其高低影响产品的价格（保费）。若未来市场环境不如预期，实际投资收益率没有达到预定利率，则会产生保险公司偿付风险，即“利差损”。 ➢对于保险购买人而言，保险的实际收益率不等于预定利率，而是预定利率与保单附加费用率的差额。对于保险产品而言，定价主要考虑预定发生率、预定费用率、预定利率。对于保险公司而言，长期利率下行趋势下，可以通过降低负债端成本、提升管理（费差）与承保（死差）收益来稳定盈利。 ➢从对预定利率的影响程度来看，储蓄性质的保险产品中年金险>终身寿险>定期寿险＞两全险，短期险与长期险等保障性质更强的产品对利率敏感度相对较低。 ➢如何衡量保险公司投资端收益情况：净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率。上市保险公司净投资收益率（单位：%）中国平安投资收益（单位：百万，%） 会计视角下的保险公司 ➢保险合同准备金可分为四类：未决赔款准备金、未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金。未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际。未决赔款准备金是保险人为保险事故已发生尚未结案的赔款提取的准备金。 ➢保险责任准备金利率：即“会计利率”或“合理估计负债的贴现率”，中国平安2022年年报“以中央国债登记结算有限公司编制的保险合同准备金计量基准收益率曲线为基础，加上税收及流动性溢价确定折现率假设。2022年12月31日评估使用的即期折现率假设为2.66%-4.60%” ➢责任准备金评估利率：监管部门使用的评估利率是保险公司责任准备金提取中对于未来现金流所使用的贴现率（构成“法定准备金”），也是监管部门约束各险企产品定价时所使用的利率。根据监管规定：保险公司产品预定利率不高于评估利率上限，备案即可；保险公司产品预定利率高于评估利率的，需经监管部门审批。 ➢准备金率的增长：一部分来源于每年新增保费提取的准备金，另一部分来源于原准备金的自然增长。 偿付能力视角下的保险公司 ➢核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。根据《保险公司偿付能力管理规定》规定，核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级在B以上为偿付能力达标。 ➢保险公司资本可拆分为核心资本（核心一级资本、核心二级资本）和附属资本（附属一级资本、附属二级资本）。保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级分别记入资本。 ➢保险资本补充债券记入附属一级资本，保险无固定期限资本债券补充核心二级资本。偿二代体系下实际资本 保险公司偿付能力：“偿二代二期”建设完成 ➢关于保险公司“偿付能力”。1995年，《保险法》提出偿付能力概念：保险公司的实际资产减去实际负债的差额不得低于金融监督管理部门规定的数额。偿一代：2003年，保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》；2008年，保监会颁布《保险公司偿付能力管理规定》，确立了第一套针对保险公司偿付能力的监管制度。偿二代：2016年，《关于中国风险导向的偿付能力体系过渡期有关事项的通知》发布，我国进入“偿二代”过渡期，2016年1月，“偿二代”正式实施。偿二代二期：2017年9月，保监会发布《偿二代二期工程建设方案》，对“偿二代”进行全面优化；2021年12月，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志“偿二代二期”工程建设完成。保险行业“偿二代一期”、“偿二代二期”对比 内含价值视角下的保险公司 ➢公司价值=内含价值（调整净资产+有效业务价值-持有偿付能力额度的成本）+扣偿后新业务价值。 ➢衡量保险公司新业务价值的有效指标：新业务价值率（NBVM）=新业务价值（NBV）/用来计算新业务价值的首年保费（FYP）。从销售渠道角度来看：代理人渠道占比高的NBVM一般较高，银保渠道占比高的NBVM低。从期限上看，长缴别NBVM一般较高。从产品上看，重疾险NBVM较高，短期医疗险NBVM较低。 ➢内含价值调整净资产：资产的账面价值进行市场化评估，负债中准备金贴现率进行调整。 ➢风险贴现率：有效业务价值和当年新业务价值的预计回报现值，不同公司使用的保守风险贴现率不同（中国平安11%，中国人寿为10%） ➢衡量保险公司成长性的指标：内含价值营运回报率（ROEV）=（年初内含价值预计回报+新业务价值创造+营运经验偏差+投资偏差+市场价值调整+假设变动）/期初内含价值。保险公司新业务价值率（单位：%）保险行业公司价值计算方式 保险产品“傻傻分不清”？ ➢商业保险分为人身险和财产险：人身险可以进一步划分为保障型保险（定期寿险、意外伤害保险、医疗保险、疾病保险等）、储蓄型保险（终身寿险、年金保险、生死两全保险、分红型保险、万能寿险等）和投资型保险（投资连结保险、变额年金保险等）。财产险可进一步划分为财产损失保险（火灾保险、运输工具保险、货物运输保险等）、责任保险（产品责任保险、公众责任保险等）和信用保证保险（出口信用保险、合同保证保险等）三大类。 ➢从收入结构情况来看：2022年，人身险、财产险原保险保费收入分别为3.42万亿元、1.27万亿元