流动性形势和债市策略：宽松周期“延长阶段”

宽松周期“延长阶段” 证券研究报告 11 中邮证券2023年7月11日 ——流动性形势和债市策略 梁伟超 中邮证券研究所首席固收分析师 —广义流动性：融资的困境和信贷脉冲的减弱 目录 二狭义流动性：货币取向宽松，资金看融资 三同业存单：利率或阶段性冲破价值区间 四债市策略：优先把握短端利差压缩机会 五风险提示 2 3 3 一 广义流动性：融资的困境和信贷脉冲的减弱 票据直贴利率处于历史同期的最低位置，与资金利差或已经触底。票据和资金利差低位，显示信贷需求的弱势情况，7月又是信贷小月，票据直贴 利率通常季节性下行。 7月初票据直贴利率的大幅下行，交易盘因素在于对到期高峰的预期定价。票据市场参与者反馈，预计7月到期规模是历史最高（正信票据预计全月到期2.19万亿），交易盘提前定价到期高峰，月初票据利率即大幅回落；实际贴现供给量并不小，呈现供需两旺状态，预计贴现将对当月社融数据有所支撑。 图表17月初半年国股直贴票据利率处于今年历史同期最低 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表2票据直贴利率与资金利率之间的利差触及历史低位 % BP 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4 一季度信贷超期投放的透支效应难以衡量。信贷投放在一季度显著冲量，4、5月份随着融资需求的边际转弱，新增信贷维持弱势。一季度信贷投放总量达到10.6万亿，与近两年全年投放总量的约20万亿相比，占比近一半。故今年一季度的信贷投放占比应已经超过历史的一般水平，大概率对后续的信贷投放存在透支效应。 由于全年合意信贷规模的模糊性，这种透支效应的程度依然难以衡量，后续重点在于透支效应之下，下半年各月能否维持与去年相当的新增投放 规模，若可以维持，则金融周期可能呈现稳定状态，信贷增速将缓慢回落，社融增速或触底回升。 亿元 图表32023年一季度超额投放后，后三个季度信贷增长存在压力 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表4后续信贷增速或仍维持回落态势，社融增速下半年或趋于回升 亿元 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 5 地方债务空间有限，以国债为主的政府新增债券结构，整体发行节奏也相对均匀。一季度地方专项债发行节奏要略快于往年，但受限于全年新增额度未再扩张，往年二季度的发行高峰不再。而全年政府债务新增额度扩张以国债为主的结构之下，7月及之后待发的4.3万亿额度中国债多于地方债，其中国债待净增约2.5万亿，地方专项债待新增约1.6万亿，地方一般债待新增约3000亿。由于国债发行节奏整体分布相对均匀，并且用于一般公共预算支出，故相对于基金性支出，其对基建投资的支撑需要的传导时间可能更长。可见，政府债券直接拉动基建需求，形成更多增量的难度和时效要更大、更长。 这也导致三季度可能没有往年同期的政府债券发行高峰，但相对于去年同比多增对社融的支撑将有所恢复。 图表5政府债券三季度的发行高峰或偏低，维持相对均匀的增速 亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表6下半年尚有4.3万亿政府债券代发，以国债为主 资料来源：Wind，中邮证券研究所 6 特别国债等非常规刺激手段推出的概率偏低。主要观察点在于7月政治局会议对财政政策的定调，诉求加力，还是更多诉求提效或债务风 险化解。另外，近年发行的用于项目的特别国债，与地方专项债并没有本质性差异，仍有缺乏项目配套资本金的痛点。 就发行程序而言，观察要点是8月人大常委会。我们可以以2007年特别国债的发行作为程序参考，彼时2007年6月18号召开的委员长会议中，同样确定了后续6月份的全国人大常委会召开时间及议程，其中涉及了当年特别国债相关的议案，该议案也在6月的全国人大常委会中通过，特别国债得以发行；根据《中华人民共和国预算法》，财政部应当在全国人大常委会的30日前，将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查，再提请常委会决议；就全国人大常委会召开的时间而言，根据《全国人大常委会2023年度监督工作计划》，今年仍有8月、10月、12月拟定召开会议。 图表7依照预算调整程序，7月之后的8月人大常委会是重要观察点 请参阅附注免责声明 资料来源：《中华人民共和国预算法》，《全国人大常委会2023年度监督工作计划》，中邮证券研究所 7 《中国银监会关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》银监发[2011]14号：大力推进中长期贷款合同整改工作，补签贷款差额补足协议，弥补还款资金缺口。对于新发放的非基础设施类固定资产和项目贷款，要根据项目原概算和原定建设期、合理运营期，确定贷款期限以及科学的本息偿还方式，还本期限不得超过15年，原则上自项目建成投产起，每年至少两次偿还本金，利随本清。 2018年8月，中发〔2018〕27号：要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。 《商业银行金融资产风险分类办法》：商业银行自2023年7月1日起新发生的业务应按本办法要求进行分类。对于2023年7月1日前发生的业务，商业银行应制订重新分类计划，并于2025年12月31日前，按季度有计划、分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类。鼓励有条件的商业银行提前完成存量业务的重新分类。过渡期内，尚未按照本办法重新分类的存量业务，按照《贷款风险分类指引》（银监发〔2007〕54号）相关规定进行分类。 请参阅附注免责声明 图表8新发布的《商业银行金融资产风险分类办法》在重组观察期的设置中给予空间 资料来源：《商业银行金融资产风险分类办法》，中邮证券研究所8 化债的主要抓手仍是地方再融资债券的形式，去年限额和余额之差在2.58万亿。暂停的建制县隐债化解试点有望重启。 地方限额空间分配不均问题，收回再分配是一种机制，财政资金灵活调整的方式多样。 亿元 图表92022年留存的地方政府债限额与余额之差在2.58万亿 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表10各地限额与余额分布不均，与债务压力并不匹配 亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 9 后续政策对融资周期拉动的难度加大。去年政策脉冲力度之大，近年罕见，也使得融资结构与之前的逆周期调控周期出现明显的差异。如2018年之后，面对当时信用收缩的环境，宽松政策刺激之下的短期融资，尤其是票据融资，成为支撑融资周期的主要因素，相对而言居民部门以及企业的中长期融资均是趋于下行的。2022年，面对总需求的下行压力和政策对于中长期融资的拉动诉求，政策工具以制造业中长期融资和基建部门融资为主要着力因素，融资结构中的企业中长期贷款增速出现周期性上行，反而票据等短期融资趋势性下行，期间与房地产相关的居民部门融资收缩无疑造成了融资周期很大的压力。 亿元 图表112023年上半年主要依靠贷款投放支撑社融 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表12信贷增长结构形成企业短期和中长期贷款的此消彼长 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 10 居民部门一季度宏观杠杆率被动抬升。意味着居民债务端压力的相对加大，存在主动收缩资产负债表的动机。 后续居民部门贷款增速或维持震荡局面，分母端经济名义增速还受到价格因素的影响。 居民部门杠杆率被动抬升阶段，更需要缓解债务压力的措施，以减轻居民债务负担。 图表132023年一季度，居民部门杠杆率出现被动增长 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表14住户贷款同比趋稳，但经济名义增速仍在回落 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 11 上半年企业短期贷款和票据融资新增规模持续下行。阶段特征在宽松政策退潮的2020年下半年-2021年上半年同样出现。 融资结果短期化VS中长期融资支撑，哪种结构更好？ 票据等短期融资科目在监管制度改变后，或仍趋于下行。从读数上是的新增信贷社融的增长压力有所加大。 亿元 图表15企业短期贷款和票据融资逐步回落至历史同期的低位 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表16票据总体承兑规模在今年上半年有所缩减 亿元 亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 12 2022年下半年至今的企业中长期贷款增速周期，首次与全球景气周期背离。 企业中长期贷款的主导因素是基建相关，制造业相关占比较小。 以结果论，本轮企业中长期信贷增速的上行周期，拉动效果存在局限。 图表17企业中长期贷款周期与海外经济景气周期出现背离 % % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表18企业中长期贷款中，基建相关是主导性因素 资料来源：Wind，中邮证券研究所 13 政策可以操作的空间有限，投资需求的抓手仍在基建相关。 制造业投资或整体仍在“朱格拉周期”的后半段，存在一定下行压力。 基建投资的拉动链条在：政策-企业中长期信贷-基建投资实物工作量。每个环节的传导均存在损耗。 图表19制造业投资本身或仍处在“朱格拉周期”的下行阶段 % % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表20企业中长期贷款和基建投资增速趋势性上行，但二季度趋缓 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 14 政策性开发性金融工具或仍存在发力空间，是直接维持基建投资需求强度的重要抓手。2022年共投放政策性开发性金融工具的规模在7400亿附近， 相对于2015年之后的专项建设基金而言，整体规模不算大。并且，专项建设基金持续三年投放，第二年投放规模大于第一年，考虑到政策性开发性金融工具性质相似，今年或也存在接续性融资需求。故后续政策性开发性金融工具仍在从一定的发力空间，以保证前期投入项目对资本金和配套融资的接续投入。并且各地相关筹备会议多次召开，储备相关项目。受制于债务压力和房地产下行周期，在资本金出资压力较大的背景下，政策性开发性金融工具仍大有可为，后续或仍将是政策工具的重要观察变量。 图表212022年三个批次政策性银行投资基建总计规模达到7400亿 亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表22历史上国开专项建设基金，层级连续数年万亿投放 亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 15 政策脉冲-信贷脉冲-景气脉冲的传导链条中：政策在政府部门债务的着力更深，在居民部门债务的放松有限，即内生动能和外生动能的结构发生变 化，更多在外生动能着力，内生动能持续减弱；结果是政策脉冲拉动信贷脉冲的效率衰减，信贷脉冲对景气脉冲的指向性减弱。 以传统框架来看，三季度景气在二季度信贷脉冲走弱的情况下，或仍在边际下行压力，再之后的景气周期或趋于稳定。但由于传导链条的有效性 下降，信贷脉冲的上述指向的可靠性有所降低。 就节奏而言，三季度更多期待宽信用政策的推出，三季度后半段和四季度期待政策落地的效果。 图表23信贷脉冲与经济景气的关联程度有所降低 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表24信贷脉冲指向三季度经济复苏边际弱势，后续可能向上 % 资料来源：Wind，中邮证券研究所 16 17 17 二 狭义流动性：货币取向宽松，资金看融资 简要回顾历史上的降准周期，2010年之后共经历四轮：第一轮（2011年11月至2012年5月），约维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1.5 个百分点，包含3次降准操作；第二轮（2014年4月至2016年3月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调3.7个百分点，包含8次降准操 作，其中3次定向降准，4次普降+定向，1次普降；第三轮（2018年4月至2020年5月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点， 包含11次降准操作，其中5次定向降准，1次普降+定向，5次普降（包含置换降准）；第四轮（2021年7月至今），已经维持8个季度，法准