从玉米历史观棉花未来：棉花长期运行中枢将抬升

从玉米历史观棉花未来：棉花长期运行中枢将抬升 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi024332@gtjas.com 报告导读： 从库存、种植面积、种植成本和进口依赖度这四个方面去看，当前的棉花的供应形势的确和2018-2020年的玉米非常相似。种植面积下降将加大产量下降的风险，叠加结转库存偏低，将使得国内的棉花供应偏紧，如果国内的棉花种植面积不能有效增加，或者说一旦某一年遭遇大的天气问题，国内可能需要花几年时间去重建安全库存。在这个过程中，一方面，国内需要保持较高的棉价去刺激面积的扩张，这个主要看种植收益，国内种植成本的上移对应抬升棉花价格；另一方面，国内的产需缺口扩大，需要足够的进口利润来推动棉花进口，而国内大量进口又会影响国际棉价，国内外棉花价格会共振偏强。 当然，棉花和玉米还是有区别的，在供应端国内和玉米比较类似，但是在需求端，棉花有工业品的特性，棉花需求更容易受到价格、国内外的经济形势、地缘政治、国际纺织产业竞争力等因素的影响。综合来说，棉花的需求刚性没有玉米那么强，价格的支撑会比玉米弱，但是棉花价格的弹性要比玉米强的多。 综上所述，关注国内（新疆）棉花种植面积的变化，目前看未来2023-2025年，国内棉花的产需缺口将较过去5年均值偏高，国内棉花库存的重建需要时间，种植成本上升和进口依赖度上升将抬升未来三年国内棉花的运行中枢。 （正文） 1.中长期视角看，2018-2020年的玉米和目前棉花供应形式非常相似 今年4月份以来，对国内旧作棉花供应偏紧和新作棉花减产的担忧推动棉花价格持续上涨。在研究棉花供应的时候，我们发现目前国内棉花的供应端的情况和2018-2020年的玉米的供应形势非常相似，本文将回顾2018年以来玉米持续上涨的基本面因素，然后和当前棉花的供需情况进行对比，进而观察是否对棉花未来的供需形势的研判有所借鉴。 2.2018年以来玉米持续上涨的因素：去库存、降面积、进口依赖提升、种植成本上移 2018年以来，国内玉米价格大周期上行，从底部1700元/吨附近攀升至最高3000元/吨以上，并且近年来价格长期维持在2000元/吨以上高位震荡。价格上行背后核心因素在于国内玉米供给侧改革后，临储去库存、减少玉米非优势产区播种面积、库存出清后产需缺口导致玉米进口依赖度提升以及种植成本上升带来的偏长期影响。 2.1库存：临储玉米库存去化，市场供需格局变化 临储去库存，玉米价格受拍卖价格影响。2016年国家取消玉米临时收储政策，转变为市场化加种植者补贴相结合，其背景是中国玉米库存庞大，加上产量稳定，需要出清过剩库存。由于期初玉米库存数量庞大，以及国内尚未出现产需缺口，抛储带来的供应增加对价格表现为抑制作用。后续自17/18年度起，玉米产需缺口出现，市场需要依赖抛储来填平缺口，市场环境可以概括为“玉米去库存+产需缺口”，在 此环境下拍卖底价一定程度上成为市场价格之锚，两者互相影响。 2018-2020年产需缺口推动临储库存大幅下降，价格趋势上行。2018-2020年我国临储玉米拍卖合计成交量达1.8亿吨，同时2020年临储库存出清，拍卖收官。在此期间玉米价格大趋势上行，核心因素为供需格局转变，即从以往的“供过于求”转向“供需偏紧”。超期玉米库存大幅去化导致后续储备可调剂玉米产需缺口的数量减少，在供需偏紧的背景下，玉米价格重心趋势上移。 资料来源：公开资料整理，国泰君安期货研究 资料来源：CASDE，国泰君安期货研究 2.2面积：非优势产区播种面积下降 供应侧改革政策影响下，2016年起玉米种植面积整体下降。为巩固提升玉米优势区，适当调减非优势区，2015年11月农业部出台了关于“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见，对“镰刀弯”地区玉米结构调整提出规划和要求：力争到2020年，“镰刀弯”地区玉米种植面积稳定在1亿亩，比目前减少5000万亩以上，并计划2016年调减玉米种植面积1000万亩以上。2016-2020年全国玉米播种面积持续下降，自2015年峰值6.6亿亩降至2020年6.19亿亩，降幅6%。近年来，由于玉米种植效益较好，整体种植面积有所增长，但仍不及2015年面积水平。虽然我国玉米单产水平不断提升，但总体种植面积的降低对我国玉米产量造成了一定程度的减幅。在需求稳中增长的趋势下，产量较此前有所下降是从大趋势上助推玉米价格重心上移的核心因素之一。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.3产需缺口背景下，进口依赖度提升 2020年以后，我国玉米进口依赖度提升，与国际玉米价格联动性增加。自20/21年度起，临储拍卖收官后，我国玉米市场化显著提升，抹平玉米年度产需缺口的模式由“临储玉米拍卖调节”转变为：进口谷物”+“国内小麦”+“超期稻谷”的多元化组合。20/21年度以来我国谷物进口数量显著增加，玉米进口数量增加尤为明显，20/21年度以前我国谷物进口数量在2000万吨以下，20/21年度大幅攀升至6000万吨以上；进口玉米数量由此前的不超进口配额720万吨提升至2000万吨以上。玉米进口依赖比例由1%左右提升至10%附近，国内玉米价格与国际玉米价格联动性大幅提升。 国内玉米价格受替代品价格上行影响上涨。由于能量类饲料原料可以互相替代，玉米价格分析不再局限于其自身供需情况，还需着眼于整体谷物供需形势变化。在产需缺口尚未补足前，成本最高的往往会成为玉米价格顶部压力（高价抑需求），成本最低的可能会成为玉米价格底部支撑（低价无法激励新增供应）。年度产需缺口放大意味着需要更多替代品弥补，若替代品价格高位或者补充速度较慢则容易出现上涨行情。2020至今受全球谷物价格上移影响，国内谷物进口成本提升，国内玉米价格同样重心出现上移。中期角度看，为刺激谷物进口，我国玉米价格将提供一定进口利润，国内玉米走势相对强于国际玉米。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.4供需偏紧格局下，种植成本中长期抬升玉米价格底部 供需偏紧格局下，种植成本上移使得玉米价格底部抬升。种植成本对玉米价格短期影响较小，属于偏中长期影响因素，中长期种植成本持续上行对国内玉米价格中长期提供支撑。当供需格局偏宽松情况下，种植成本对价格影响并不显著，甚至跌破带地租成本也属于正常现象。但当供需格局偏紧时，种植成本对价格具有一定支撑作用。国内种植成本往往与价格呈现正相关关系，两者互相影响。国内尤其是东北地区玉米种植成本受地租及影响较大，当年玉米价格上行，次年地租则会上涨，整体种植成本上行。2018-2022年我国玉米一直延续着“上年玉米价格上涨-当年种植成本上行-当年玉米价格底部重心上移”的传导特征。但是需要明确，并不是种植成本上升导致玉米价格上行，而是在供需偏紧格局下，且替代品价格同样在高位，国内玉米自身不具备趋势下跌的条件下，种植成本上移中长期对国内玉米价格存在一定抬升作用。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 3.国内棉花同样面临：低库存、面积下降、种植成本上升、产需缺口扩大 4月份以来，国内棉花持续上涨，市场围绕旧作库存偏紧、新作减产、以及新年度籽棉收购价高企等因素进行交易。仔细分析以上利多因素形成的原因，发现也是和库存去化、面积下降以及种植成本上升有关，而且和玉米一样，以上问题将在未来几年里持续影响棉花的供应。 3.1库存：棉花商业库存偏低、储备经历过一轮去库存 棉花商业库存降至5年低位。根据中国棉花信息网对全国棉花交易市场18个省市的154家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税库存和加工企业库存调查数据显示，截至6月底，棉花商业库存289.69万吨，环比5月底减少59.59万吨，同比减少82.53万吨，该库存水平为5年来同期最低水平。另外，根据我的农产品网的数据显示，截至7月21日当周，全国棉花商业库存为191.38万吨，为过去4年同期 最低（该机构的历史数据只有4年）。按照目前的消耗速度，到9月底，国内棉花的商业库存可能降至100万吨以下，从历史数据来看，只有2011年、2014-2016年的9月底的库存水平低于100万吨。但是那些年，国内的棉花临储数量还是比较高的。在2016-2018年，国内临储棉花经历了一轮去库存。目前临储棉花的数量，根据历史收抛储公开信息来看，还有53.7万吨的国产棉，以及数量不详的2018/19-2022/23年度的部分进口棉入储。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.2面积：内陆植棉面积持续下降，新疆次宜棉产区植棉面积退减 2008年以来国内棉花种植面积持续下降，棉花种植大量转向新疆，近5年新疆的植棉面积的增速放缓。2015年以来，国家从收储政策转为实行目标价格补贴政策，推动国内棉花种植向新疆转移，根据国家统计局的数据，2014年以前新疆的棉花种植面积占全国棉花种植面积的比例不足50%，2008到2013年平均占比为38%，2014年首次超过50%，达到52%，之后占比逐年上升，到2022年，新疆棉花种植面积的占比达到全国棉花种植面积的83%。近几年，内陆的棉花种植面积继续下降，新疆的棉花种植面积增长也开始放缓。新疆生产建设兵团刚发布的2023-2025年棉花目标价格政策实施制度中提到，将推进次宜棉产区退减棉花种植面积，第二师24团、36团、37团、38团，第三师41团、东风农场、红旗农场，第四师62团、70团，第六师红旗农场，第十二师221团，第十三师柳树泉农场、淖毛湖农场，第十四师47团、皮山农场、224团等16个团场到2023年底全部退出棉花种植；第一师5团、第四师69团、第五师84团、第六师101团、第七师131团等5个团场植棉面积不超过该团2020年种植面积。另外，新疆自治区政府也提到2023-2025年新疆棉花产量将保持在510万吨左右，在更大范围内实施质量补贴。所以，2023-2025年新疆的棉花种植面积预计也将下降。 3.3棉花产需缺口或将扩大，进口依赖度上升 棉花种植面积减少的情况下，国内棉花的产需缺口或将有所扩大。根据中国棉花信息网的数据，过去5个市场年度（2018/19-2022/23）国内棉花的平均产量为609.4万吨，平均消费量为801万吨，平均年度产需缺口191.6万吨，产需缺口最小的年份缺113万吨，缺口最大的年份缺252万吨。产需缺口主要靠进口和储备棉投放来补充，过去5年平均储备净投放51万吨，缺口大的2018/19和2020/21年度净投放79和82万吨，2022/23年度缺口较小，储备净回笼了9万吨。从目前的情况来看，2023/24-2025/26这3个市场年度，国内棉花的产量很可能将低于600万吨，需求按照801万吨计算，则产需缺口会达到200万吨以上，如果碰到异常气候的年份，产需缺口可能将超过250万吨。由于上文提到过，目前的储备棉的数量相比2018年以前是少的，所以年度投放通常不会超过80万吨（投放后大概率还是需要从国际市场进行补充），所以未来3年国内的产需缺口基本等同于棉花的进口需求量，即国内棉花的进口依赖度上升。 3.4种植成本：补贴数量减少以及实际成本的上升或抬升籽棉成交价格 补贴数量减少、实际种植成本的上升或将导致籽棉成交价格上移，从而推升皮棉成本。补贴数量的减少很可能将导致新疆的棉花种植面积下降，进而导致新疆棉产量低于过去3年均值，而轧花厂的产能从过去5年来看还是小幅增长的，所以在籽棉环节存在供不应求的风险。另外，最近几年，随着地租价格的大幅上涨，棉花的种植成本明显上升，如果地租价格后续不能有效降低，即使新疆棉花的单产继续提高，高种植成本仍将导致籽棉的种植成本（不考虑补贴）较2014-2020年明显上升，对应的籽棉开秤价格将较以往有所上升，从而推动皮棉成本上升。 4.棉花和玉米有不同之处：需求弹性和内外联动程度不同 从上述对比来看，棉花当前供应端的情况和2018-2020年的玉米是非常类似。不过，棉花在需求弹性、国内外因素联动等方面和玉米是不太一样的。