2023年半年报点评：业绩稳步增长，一体化商业模式优势持续显现

2023H1 业绩稳步增长。2023 年上半年营收 189 亿元（+6.3%，剔除新冠商业化项目+27.9%），归母净利润 53 亿元（+14.6%），扣非归母净利润 48 亿元（+23.7%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 51 亿元（+18.5%）。其中，二季度单季营收 99 亿元（+6.7%，剔除新冠商业化项目+39.5%），归母净利润31 亿元（+5.1%），扣非归母净利润 29 亿元（+35.4%），经调整 Non-IFRS归母净利润 28 亿元（+22.4%）。2023 年公司在建设新能力和新产能的同时，不断提升经营效率，业务持续增长，利润端增速超收入端。 除 DDSU 业务外，各板块均实现增长。公司 2023 年上半年化学、测试、生物学、ATU、DDSU 业务营收分别为 134.67 亿元（+3.8%，剔除新冠商业化项目+36.1%）、30.91 亿元（+18.7%）、12.33 亿元（+13.0%）、7.14 亿元（+16.1%）、3.42 亿元（-24.8%），除 DDSU 业务外各板块均实现增长。 “一体化 CRDMO 和 CTDMO”商业模式成果丰硕。小分子 CRDMO 管线持续扩张，2023H1 新增分子 583 个，包括商业化项目 1 个，临床 III 期项目 1 个，临床 II 期项目 10 个，临床 I 期及临床前项目 571 个。同时，CTDMO 管线进一步扩张，公司为合计 69 个项目提供工艺研发及生产服务，包括临床 III 期项目 7 个（2 个在上市申请审核阶段，2 个在上市申请准备阶段），临床 II期项目 10 个、临床 I 期及临床前项目 52 个。 测试、生物学持续增长，DDSU 业务收获第一笔收入分成。测试业务方面，2023H1 公司药物安评业务收入同比增长 24%，保持行业领先地位。生物学业务方面，新分子种类相关的生物学能力持续提升，2023H1 相关收入同比增长 51%，占生物学业务收入比重 25.4%；综合筛选平台成为公司下游业务重要的“引流入口”，2023H1 为公司带来超 20%的新客户。DDSU 业务方面，2023H1 完成 12 项 IND 申报，并获得 11 个临床试验批件，另有多个项目预计将于今年陆续递交 IND 申请。2023Q2 收获第一笔客户销售的收入分成，预计公司未来 10 年销售收入分成 GAGR 超 50%。 投资建议：一体化商业模式优势持续，维持“买入”评级。 一体化商业模式推动业务持续增长、行业地位不断稳固，维持 2023-2025年盈利预测，预计 2023/2024/2025 年收入 419.33/508.73/642.98 亿元，同比增速 6.6%/21.3%/26.4%，归母净利润 101.28/121.27/158.02 亿元，同比增速 14.9%/19.7%/30.3%。随着公司一体化核心竞争力持续强化、测试类业务逐步恢复，业绩有望稳中向好，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，业务拓展失败风险，地缘政治风险。 盈利预测和财务指标 2023H1 业绩持续增长。2023 年上半年营收 189 亿元（+6.3%，剔除新冠商业化项目+27.9%），归母净利润 53 亿元（+14.6%），扣非归母净利润 48 亿元（+23.7%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 51 亿元（+18.5%）。其中，二季度单季营收 99 亿元（+6.7%，剔除新冠商业化项目+39.5%），归母净利润 31 亿元（+5.1%），扣非归母净利润 29 亿元（+35.4%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 28 亿元（+22.4%）。 2023 年公司在建设新能力和新产能的同时，不断提升经营效率，业务持续增长，利润端增速超收入端。 图 1：药明康德营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：药明康德单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：药明康德归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：药明康德单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率提升，销售、管理费用率降低。2023 年上半年销售毛利率 40.52%（+4.27pp）； 销售费用率 1.87%（-0.13pp），管理费用率 10.28%（-0.57pp），财务费用率-2.55%（-1.42pp），研发费用率 3.53%（-0.17pp）。三项费用率合计 9.60%（-2.12pp），净利率 28.39%（+2.06pp）。得益于公司规模不断扩大带来的边际效益提升及汇率影响，销售毛利率提高 4.27pp。 图 5：药明康德三费情况（%） 图6：药明康德利润率情况（%） 除 DDSU 业务外，各板块均实现增长。2023H1 化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为 134.67 亿元（+3.8%，剔除新冠商业化项目+36.1%）、30.91 亿元（+18.7%）、12.33 亿元（+13.0%）、7.14 亿元（+16.1%）、3.42 亿元（-24.8%）。 单看第二季度，化学业务收入 70.3 亿元（+2.6%，剔除新冠商业化项目+51.6%），测试业务收入 16.4 亿元（+23.6%），生物学业务收入 6.6 亿元（同比+17.5%），ATU 业务收入 3.9 亿元（同比+22.9%），DDSU 业务收入 1.8 亿元（同比-17.9%）。 上半年启东和苏州的新设施如期投放，助力下半年业务持续增长。 图 7：药明康德 2021-2023H1 年各板块收入（亿元） 图8：药明康德 2023H1 年各板块收入（亿元） “一体化 CRDMO 和 CTDMO”商业模式成果丰硕。2023 年上半年，小分子 CRDMO 管线持续扩张，2023H1 新增分子 583 个，包括商业化项目 1 个，临床 III 期项目 1 个，临床 II 期项目 10 个，临床 I 期及临床前项目 571 个。在 ATU 业务方面：公司加强独特的 CTDMO 平台建设，利用全球产能为客户提供一体化的细胞及基因疗法测试服务，赋能客户加速研发创新；目前 7 个项目处于临床 III 期阶段，其中 2 个项目处在 BLA审核阶段、2 个项目处在 BLA 准备阶段。 表1：药明康德化学业务和 ATU 业务项目数量情况 DDSU 业务主动迭代升级，获第一笔销售收入分成。2023H1 完成 12 项 IND 申报，并获得 11 个临床试验批件；截至 2023H1，公司累计完成了 184 项 IND 申报，并获得了 155 个临床试验批件，包括 2 个已获批上市项目，2 个上市申请阶段项目，5 个临床 III 期项目，30 个临床 II 期项目，70 个临床 I 期项目。2023Q2 收获第一笔客户销售的收入分成，随着客户药品陆续上市，公司预计未来 10 年销售收入分成GAGR 超 50%。 表2：药明康德 DDSU 项目情况 国信医药观点： 1）剔除新冠商业化项目后公司收入增速依旧亮眼，彰显优秀的拿单能力和交付水平。由于新冠商业化项目的影响，公司 2023 年二季度表观收入增速有所放缓（+6.7%），但剔除新冠商业化项目后收入增速依旧亮眼（+39.5%），一定程度上展现了公司作为 CXO 龙头的优秀拿单能力和交付水平。 2）优秀的客户结构决定公司有望维持长期良好的价格体系。2023 年上半年公司毛利率 40.52%（+4.27pp）。其中，剔除汇率波动带来的收益，预计由公司持续的经营效率和资产利用率提升带来了接近一个点的毛利率提升。在 CXO 竞争加剧、价格战蓄势待发的大背景之下，公司毛利率不降反升，我们认为这得益于公司良好的客户结构，以欧美为代表的规范市场客户价格敏感度相对较低，取而代之的是对效率和质量的卓越追求。2023 年上半年，公司美国客户收入贡献 66%，欧洲客户贡献收入 12%，欧美客户收入占比接近 8 成。 3）大客户是药明康德的核心资源，亦是竞争对手难以撼动的核心壁垒。从全球创新药领域的收并购交易可以看出，优质的项目往往最终流入大药企，大药企是当前 CDMO 企业的核心资源。从公司的收入结构来看，2023 年上半年全球前 20 大制药企业客户贡献收入 71.4 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长 47%，增速明显快于其他客户。 投资建议：一体化核心优势持续，维持“买入”评级。行业地位不断稳固，维持盈利预测 ， 预计 2023-2025 年收入 419.33/508.73/642.98 亿元 ， 同比增速6.6%/21.3%/26.4% ， 归母净利润 101.28/121.27/158.02 亿元 ， 同比增速14.9%/19.7%/30.3%。随着公司一体化核心竞争力持续强化、测试类业务逐步恢复，业绩有望稳中向好，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）