服务全球育儿家庭，欧洲地区需求持续强劲增长

好孩子国际是全球领先的婴儿推车及汽车安全座椅品牌商。好孩子国际创立于1989年，公司以婴儿推车起家，拓展至儿童汽车安全座椅和非耐用品等婴童用品市场，2010年于港交所上市，通过自建和收购的方式由代工制造商转型为拥有自主品牌的品牌商，三大战略品牌gb/Cybex/Evenflo分别服务中国/欧洲/北美市场，另有OEM品牌组成蓝筹业务。 2022年Cybex/gb/Evenflo/蓝筹业务分别实现收入33/15/23/9亿港元，随着2023年出行消费的逐渐恢复，公司多品牌销售有望修复。 欧美需求稳中有升，亚太需求有望反弹：1）品牌势能强，公司市占率高。婴童产品存在功能性强、复购率低等特点，公司据优质供应链向品牌端稳步延伸。gb/Cybex/Evenflo品牌知名度高，占据品牌高地向下渗透，2018-2020年集团在婴幼儿推车和安全座椅的全球市占率约为11%和6%。2）短期来看，欧美地区稳中有升，亚太地区需求有望见底反弹。 2019-2022年公司在美洲/欧非中东/亚太地区营收CAGR为+6.35%/+9.14%/-13.2%,欧美地区营收稳中有升，亚太地区需求因生育率下降及疫情影响销售渠道等有所下降，随着亚太地区疫后市场恢复，需求有望见底反弹。3）长期来看，童车及安全座椅市场规模稳定增长，中国儿童安全座椅使用率有望提升。欧美新生儿数量维持700万人以上，中国新生儿总体数量虽然呈现下降趋势，但中高端婴童耐用品仍受更多消费者青睐，2017-2022年婴幼儿推车市场/儿童安全座椅销售额CAGR达5.23%/5.39%，婴童耐用品全球市场规模呈现出不断扩大的趋势。随着中国儿童安全座椅法规的颁布和完善，儿童安全座椅在中国未来仍有较大的发展空间。 盈利预测与投资评级：好孩子国际作为儿童耐用品行业龙头，多元品牌满足不同市场消费者的需求，随着欧美市场的稳定增长和亚太市场的触底反弹，公司盈利能力有望逐步改善。我们预测好孩子国际2023-2025年归母净利润分别为0.80/1.50/2.19亿港元，对应PE估值为12/6/4倍，相比疫情前估值区间为合理偏低，且显著低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内线下销售恢复不及预期风险，行业规模扩张不及预期的风险等。 1.公司概况：婴儿推车及汽车安全座椅全球领先品牌商 1.1.发展历程：致力于服务全球育儿家庭 公司是致力于服务全球育儿家庭的儿童用品制造商与品牌商。好孩子国际是全球领先的育儿产品公司，创立于1989年，总部位于中国。公司专注于设计、研发、制造和销售儿童推车、儿童床、汽车安全座椅、服装和纺织品、喂养和洗护用品、三轮车以及其他儿童用品。好孩子国际主要服务于德国、美国和中国这三个市场，并为全球育儿家庭提供服务。 图1：好孩子品牌结构 公司发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段（1989-2010年）：以婴儿推车起家，拓展儿童汽车安全座市场，实现港股上市。公司前身为好孩子集团有限公司（GGCL）。在上世纪90年代和本世纪初，该公司将业务扩展到北美和欧洲，并以OPM（Original Product Manufacturing）模式为其他公司设计和制造耐用的孕婴童产品。2005年，该公司进入了儿童汽车安全座椅市场。并于2010年11月24日在香港交易所上市。 第二阶段（2010-2014年）：推进由代工向自主品牌业务转型，收购德国品牌Cybex、美国品牌Evenflo。公司通过收购完成了从OPM到自有品牌业务模式的转型：一方面，在2014年1月，公司收购Columbus Holdings GmbH。Columbus是一家以Cybex品牌从事设计及销售汽车座椅、婴儿背带及婴儿推车的公司；另一方面，在2014年7月，好孩子国际收购WP Evenflo Group Holdings, Inc，该公司主要是从事Evenflo品牌在北美的儿童耐用品的销售。 第三阶段2014年至今：持续推进战略品牌的品类及渠道扩张。在2017年10月，公司成功收购了中国最大的孕婴童产品专业零售商之一——好孩子中国零售，从而实现了转型成为产品品牌经营商。这次收购使得公司的业务不仅涵盖了孕婴童耐用品，还扩展到非耐用品，并且获得了完整的线上线下销售渠道，并进一步扩大了业务规模。 1.2.业务模式：制造商转型品牌商 公司收入主要由战略品牌及蓝筹业务组成。自2014年公司收购美国品牌Evenflo（含exersaucer）和德国品牌Cybex（含CBX/Gold/Platium三个系列）之后，公司形成了三大战略品牌：gb, Cybex和Evenflo。除三大战略品牌之外，公司还拥有策略品牌：urbini,rollplay等。 Cybex是公司2014年收购的德国中高端汽车座椅品牌。Cybex是婴儿座椅、婴儿推车领域的全球领先品牌，由Martin Pos创立于德国。Cybex产品均通过了各项专业测试，荣获了250多个安全、质量、功能测试奖项，其中连续8年获得设计领域最高级别奖项“德国红点设计大奖”。同时，Cybex近两年保持了较快增长，2020年全年销售收入26.6亿港元，同比增长8.1%；2021年销售收入33.8亿港元，同比增长27.4%。 图2：2018-2022年Cybex营收（百万港币） gb是公司自有深耕中国市场的孕婴童全品类品牌。公司是国内最知名的婴儿推车、安全座椅品牌，产品系列齐全，经过多年的品牌升级、研发投入，公司产品线更为齐全。 gb开发出过一些爆款型号，如口袋车（Pockit）。2016年，好孩子口袋车在iF奖的角逐中，成为唯一的婴童类产品获奖者，以其“魔性”的尺寸引人关注。2017年，公司并购gb零售网络和非耐用品业务，扩展集团产品组合，gb也逐步由单纯的售卖产品向提供更好的服务于消费者、获得消费者认可迈进。 Evenflo是公司2014年收购的美国儿童用品品牌。Evenflo是美国著名百年儿童耐用品品牌，定位于中端实用型产品（100美元以下，主要渠道是沃尔玛、Target、Amazon），核心产品包括汽车安全座椅、婴儿推车、便携式儿童游乐设备等；主要销售于美国、加拿大等国家和地区。近年来，由于成功的产品和品牌形象升级，Evenflo产品均价已由100美元提升至200美元区间，Evenflo近两年保持较快增长，2021年全年销售收入19.83亿港元，同比增长18.9%；2022年销售收入23.05亿港元，同比增长16.2%。 图3：2018-2022年Evenflo营收（百万港币） 蓝筹业务主要由OEM品牌Uppababy、Thule组成。近年来因公司自有品牌与蓝筹业务客户形成竞争，蓝筹业务逐渐减少，2017年由于主要蓝筹客户Dorel逐渐减少订单并退出后，公司蓝筹业务收入近年来处于下降趋势，但公司一直与蓝筹客户保持稳定、良好关系。 受疫情影响，利润承压，疫后出行恢复有望带动销售修复。公司22年全年营收同比下滑14%，净利率0.4%，主要源于22年全年疫情政策尚未放开，随着22年底疫情逐渐放开，23年疫后出行逐渐恢复，有望带动消费端逐渐恢复，公司旗下多品牌有望在23年销售逐渐修复。 1.1.股权架构：集团大股东持股比例稳定 截至2022年12月31日，好孩子国际最大股东为Pacific United Developments Limited(PUD)。公司创始人、董事会主席及最大股东宋郑还先生在孕婴童用品行业拥有逾30年经验。Cybex创始人Martin Pos先生在2016年继任宋先生成为公司的CEO管理公司业务，其在开发管理优质生活品牌、全球分销、设计和开发高端孕婴童产品方面拥有逾20年的行业经验，Martin Pos先生于2023年卸任集团CEO，担任Cybex执行主席，全力专注于该战略品牌的发展。公司股权结构比例一直较稳定。 图4：好孩子股权结构（截至2022年12月31日） 2.公司核心看点：欧美需求稳中有升，亚太需求有望反弹 婴童产品存在功能性强、复购率低等特点，公司据优质供应链向品牌端稳步延伸。 婴童产品主要包括耐用品和非耐用品两大类，耐用品以婴儿推车、安全座椅、婴儿床为代表，具有低复购率的消费属性。公司产品为自行生产，在昆山、宁波和平乡建有生产基地，其中位于昆山工业园占地1800亩，内含10余个立体配套的生产加工工厂，并先后在海外设立多家研发和销售机构。通过自身优质供应链，集团能够独立完成从原材料到最终成品的生产过程，并透过覆盖全国的庞大分销网络进行产品销售。 占据品牌高地向下渗透，市占率处于高位。集团自有品牌的核心市场不同，其中gb核心市场在中国，Cybex市场在欧洲，Evenflo主攻美国市场，产品主要为婴儿推车和儿童安全座椅。从行业知名度来看，好孩子品牌在婴幼儿推车和安全座椅市场同级品牌中遥遥领先；分品牌来看，2018年至2020年集团在婴幼儿推车全球市占率约为11%，安全座椅市占率约为6%；在不同地区集团市占率虽略有差异但都位于较高水平，2021年集团产品在德国儿童用品市场占有率达50%，美国达到27%，欧洲多国超过40%。 图5：2018-2022年集团不同产品在全球市场占有率情况 欧美地区稳中有升，亚太地区需求有望见底反弹。2018年至2022年集团自有及零售商品牌在欧美地区的营收均实现稳定增长，美洲地区营收由2018年的19.05亿上升至2022年的24.37亿，CAGR为6.35%；欧非中东地区营收由2018年的20.54亿上升至2022年的29.14亿，CAGR为9.14%。亚太地区营收近年来持续下降，尤其是2022年，按恒定货币口径销售额下降了28%，原因主要为中国生育率的持续下降以及疫情影响导致各销售渠道面临冲击和挑战，从而使得gb品牌收益受到较大冲击。随着疫情后市场逐渐复苏，亚太地区需求有望实现反弹，刺激整体营收实现新高。 图6：2018-2022年各品牌业务营收按地区拆分 图7：2018-2022年各地区销售额按恒定货币口径变化 中、美、欧三地新生儿数量趋势分化，童车及安全座椅市场规模保持稳定增长。2018年至2022年欧洲与美国新生儿数量有小幅下降，但总体基本维持在700万人以上；中国自2018年以来新生儿数量下降比较明显，到2022年新生儿人数为956万人。虽然中国新生儿数量总体呈现出下降趋势，但是随着居民收入水平和生活质量的提高，中高端婴童耐用产品会受到更多消费者的青睐。 婴幼儿推车和儿童安全座椅作为婴童市场耐用品的主要品类，其全球市场规模呈现出不断扩大的趋势。2017年至2022年婴幼儿推车市场销售额的CAGR达到了5.2%，儿童安全座椅市场销售额的CAGR为5.4%。发达国家在过去几年已经颁布了完善的儿童安全座椅的法规条文，并且受益于全球庞大的汽车市场和发达国家每年比较稳定的新生儿数量，儿童安全座椅的市场规模和增速都高于童车。 图8：2018-2022年中国、美国及欧盟新生儿数量 图9：婴幼儿推车及安全座椅全球市场规模 中国儿童安全座椅使用率有望提升。相较于发达国家，中国关于儿童安全座椅的立法起步较晚，目前仍处于不断推进和完善的阶段。2021年6月1日正式实施的《未成年人保护法》将使用儿童安全座椅首次纳入全国性立法，意味着我国成为了有全国性立法的国家之一。近些年关于儿童座椅的法规相继颁布，正确使用儿童安全座椅将成为未来的趋势，儿童安全座椅在国内的使用率有望进一步提升，未来仍有较大的发展空间。 表1：中国儿童安全座椅相关立法规定 3.财务分析：亚太市场走出低谷有望带动公司利润修复 2023Q1集团Cybex和Evenflo品牌营收占比较高，表现亮眼。2023Q1公司品牌中Cybex增长势头强劲；Evenflo营收有小幅下降，是因为受到2022Q4零售商去库存行为的持续影响，但从2023年2月份开始品牌营收开始逐渐恢复，其在北美市场的份额也不断提升。2023Q1gb营收占主营业务收入比例最小，为16.8%，按恒定货币口径gb营收同比下降20.1%。gb品牌核心