2016年6月3日– 549号美国和欧元区预期通胀率之间的差异是周期性的影响还是结构性的？我们比较了以美国和欧元区的通货膨胀互换来衡量的预期通货膨胀。预期美国的通货膨胀率一直高于欧元区，但自2013年以来，这一差距特别大。我们寻求确定自2013年以来美国和欧元区的预期通胀率之间的差异是否具有：•仅仅是周期性原因（周期性位置不同，美国和欧元区之间的失业差异）；•还是结构性原因（由于结构性发展，欧元区长期通货膨胀向下修正：劳动力市场放松管制，服务竞争加剧）。这对于研究欧洲央行的行动很重要：在第一种情况（周期性原因）中，央行可能会成功恢复通货膨胀预期；在第二种情况下（结构原因），它将无法执行此操作。我们显示，出于周期性原因，欧元区的短期预期通胀较低，而由于服务价格下降和竞争加剧，长期预期通胀较低。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 549-页2美国欧元区资料来源：彭博社，纳蒂希斯美国欧元区资料来源：彭博社，纳蒂希斯预期的通胀率在美国和欧元之间有所分歧区我们将进行比较以通货膨胀掉期衡量的预期通货膨胀（5年，10年和5年的5年）在美国和欧元区自2004年以来（图1A和B）。图1A通货膨胀互换（零息票）4343,533,0图1B10年通胀互换（零息票）3,53,02,5222,0111,5001,02,52,01,51,0-104 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-10,504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,54,0图1C5- 5年的年度通货膨胀掉期（零息票）4,03,53,53,03,02,52,52,02,01,51,51,004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,0我们看到：•预期通货膨胀用通货膨胀掉期来衡量在美国一直比在欧元区高；•但自2013年以来，美国和欧元区的预期通胀率之间的差距一直很大。这就提出了一个问题，即是否美国预期的通货膨胀率与欧元区之间的显着差异在于：•仅仅是周期性原因；在这种情况下，欧洲央行的高度扩张性货币政策可能会成功恢复欧元区的预期通胀。•结构性原因；在这种情况下，欧洲央行将无法成功恢复欧元区预期的通货膨胀。美国欧元区资料来源：彭博社，纳蒂希斯 闪Flash 2016 – 549-页3 美国欧元区资料来源：Datastream，BEA，Eurostat，Natixis 美国 欧元区资料来源：Datastream，BLS，Eurostat，Natixis自2013年以来，美国和欧元区的预期通货膨胀率差异背后的周期性或结构性原因？(1)周期性原因现在有一个非常重要的周期性职位与失业率之间的差异在美国和欧元区（图2A和B）。这自然导致预期通货膨胀率之间的差异。图表3A，B和C比较通胀互换和失业率之间的差异。图表4A，B和C显示结果失业率差异对通货膨胀互换差异的计量经济学解释。图2A实际GDP增长率（以百分比表示）6614图2B失业率（％）144412122210100088-2-2-4-466-6-604 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 164404 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162,01,5图3A美国和欧元区5年期通胀互换与失业率之间的差距图3B美国和欧元区10年期通胀互换与失业率之间的差距8 美国10年期通胀互换之间的差距国家和欧元区（零息票，LH等级）6 美国失业率之间的差距1,00,50,0-0,5-1,0-1,5-2,004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,2420,800,4-20,0-4-0,4-6-0,8-8-1,2国家和欧元区（以％，RH规模）86420-2-4-6资料来源：彭博社，纳蒂希斯-804 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,20,80,40,0-0,4-0,8-1,2图表3C5年的5年通胀互换与美国和欧元区的失业率之间的差距美国和欧元区5年内5年期通胀互换的差距（零息票，LH规模）美国和欧元区的失业率之间的差距（以相对湿度百分比表示）资料来源：彭博社，纳蒂希斯04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,51,0860,5420,00-0,5-2-4-1,0-6-8-1,5图4A美国和欧元区失业率之间的差距导致5年通胀互换之间的差距04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5美国和欧元区5年期通胀掉期之间的差距（零息票，LH规模） 美国和欧元区的失业率之间的差距（以相对湿度百分比表示）资料来源：Datastream，Natixis实际估计的资料来源：Natixis 闪Flash 2016 – 549-页4 人均实际工资单位人工成本资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis1,5图4B美国和欧元区失业率之间的差距导致10年通胀互换之间的差距1,51,00图4C美国和欧元区的失业率差距导致5年的5年通胀互换之间的差距1,001,01,00,750,750,50,50,500,250,500,250,00,00,000,00-0,504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-0,5-0,2504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-0,25我们看失业率差异与预期通货膨胀率差异之间存在明确联系。计量经济学分析表明，失业差异：•很好地解释5年（短期）掉期利率之间的差异；•但是，请不好解释一下五年（长期）中的五年通胀互换之间的差异。(2)结构原因在欧元区，劳动力市场变得更加灵活，服务竞争也在加剧。因此，劳动力成本下降（图5A）和服务价格下降（图5B）的部分原因是结构性而非周期性的原因。图5A欧元区：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）886644223,53,02,52,01,5图5B欧元区：服务CPI（同比百分比）3,53,02,52,01,5001,01,0-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,5如何确定工资和服务价格下降这一结构部分的程度？•我们已经看过解释通过通货膨胀，生产率提高和失业增加工资的计量经济学方程式的残差：他们显示出无法解释的工资增长放缓吗？图表6A和B表示没有异常残差：工资上涨是由其通常的决定因素来解释的；•我们已经看过用行业以外单位劳动成本的增长来解释服务通胀的方程的残差。实际估计的资料来源：Natixis实际估计的资料来源：Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 549-页5 实际估计剩余资料来源：Natixis实际估计剩余资料来源：Natixis实际估算剩余的资料来源：Natixis实际估算剩余的资料来源：Natixis图表6A欧元区：2002-2015年人均名义工资，由通货膨胀，生产率提高和失业率解释（按年/％表示）4433图表6B欧元区：2002-2015年人均名义工资用通胀，生产率提高和失业率来解释（并推断）（Y / Y为％）4433222211110000-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表7A和B显示，自2013年以来，服务业的通货膨胀率远远低于其通常的决定因素可以解释的水平。图表7A欧元区：2002-2015年服务业通货膨胀的原因是非制造业的增长单位人工成本（以百分比表示）444333222图7B欧元区：2002-2015年服务业通货膨胀率（按推断）由非制造业部门的单位人工成本增长（同比增长％）43211110000-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：欧元区预期通货膨胀率低水平是周期性的还是结构性的？自2013年以来，与美国的预期通胀相比，欧元区的预期通胀特别低。我们试图衡量欧元区这种低水平的预期通胀在多大程度上是周期性的（因此，如果欧洲央行维持持久的扩张性货币政策，可以予以纠正）以及它的结构性程度，这是由于劳动力市场的灵活性增加以及服务竞争加剧（欧洲央行无法对此进行纠正）。我们的分析表明：•由于周期性原因，欧元区的短期预期通货膨胀率低于美国。•出于结构原因，欧元区的长期预期通货膨胀率较低：由于服务竞争加剧，服务价格下降。 闪Flash 2016 – 549-页6