从工业企业利润看下半年货币、债券和信贷市场趋势

本文用工业企业利润指标来表征企业部门利润变化，研究企业利润和货币环境、债权融资成本和规模的关系，旨在帮助研判下半年货币、债券、贷款、存款利率和规模的走势。 柏禹含招商银行研究院资本市场研究员：0755-83132042：baiyuhan@cmbchina.com ■工业企业利润累计同比上半年下行至底部，下半年温和修复。上半年工业企业利润持续下滑主要源于价格的拖累，下半年价格的修复有望推动工业企业利润向上修复。结合量、价、成本因素和历史工业企业利润环比变化均值水平，预计三季度起，工业企业利润累计同比逐步向上修复，到年底可能修复至-7%至-10%的水平。同时，在基数效应下，四季度工业企业利润单月同比有望由负转正。 ■在此情境下，预计货币政策基调偏宽松，资金利率中枢可能继续维持在低位。货币政策仍有进一步松动空间，预计下半年可能会有1次降准（25bp）和1次降息（10bp）的操作。 张翼资产负债管理部信贷ABS团队：0755-83199154：zhangyi1201@cmbchina.com ■在此情境下，预计债券规模有望进一步上升，利率将低位震荡，信用利差仍有小幅压缩的空间。分利率债和信用债来看，利率债规模有望进一步上升，增长点来源于在稳增长政策下，政金债和地方政府债发行有望加速；信用债规模有望小幅上升，增长点来自于货币宽松环境下，产业债发行或有边际好转。利率方面，国债利率低位震荡，有阶段性下行的可能。信用利差方面，在货币宽松的环境下，信用利差仍有小幅压缩空间。 刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长：0755-82956697：liudongliang@cmbchina.com ■在此情境下，预计下半年贷款增速有望维持，贷款利率将小幅下行。分部门来看，此前企业贷款利率已较快地下降至低位，预计下半年下行空间有限；此前居民贷款利率下降偏缓，预计下半年房贷利率还会下行。 邹萌资产负债管理部信贷ABS团队主管：0755-89278297：zoumeng1@cmbchina.com ■在此情境下，预计下半年存款增速回落，长期存款利率仍有下调空间。在全年存款增速保持偏高增速的背景下，预计下半年存款增速会有所回落。在结构上，下半年存款定期化仍然会比较明显。在存款利率方面，降低银行负债成本仍是必要的，所以预计长期限存款利率仍有进一步下调的空间。 目录 一、工业企业利润：上半年下行至底部，下半年温和修复.................................................1二、下半年货币政策会如何？.........................................................................2（一）历史经验：货币政策基调维持宽松.............................................................2（二）预计下半年货币政策仍有放松空间.............................................................3三、下半年债券市场会如何？.........................................................................4（一）历史经验：债券规模回升拐点靠前，利率拐点靠后...............................................4（二）预计下半年债券规模有望回升，利率将低位震荡.................................................6四、下半年贷款会如何？.............................................................................7（一）历史经验：贷款规模回升拐点靠前，利率拐点靠后...............................................7（二）预计下半年贷款规模增速有望维持，利率将小幅下行.............................................8五、下半年存款会如何？.............................................................................8（一）历史经验：存款定期化趋势明显，利率下行.....................................................8（二）预计下半年存款规模增速有望边际放缓，利率仍有下行空间......................................10六、总结..........................................................................................10 图目录 图1：2023年1-5月工业企业利润累计同比回落至历史低位............................................2图2：2023年1-5月PPI同比持续回落..............................................................2图3：工业企业利润增速在下行阶段，资金利率会跟随下行.............................................3图4：工业企业利润处在负增长区间时，降准概率加大.................................................3图5：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年前）....................................3图6：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年后）....................................3图7：利率债品种规模增速先于利润增速恢复.........................................................4图8：信用债品种规模增速先于利润增速恢复.........................................................4图9：工业企业利润累计增速和国债利率同步回落到底部...............................................5图10：工业企业利润单月同比持续修复一段时间后，利率回升..........................................5图11：工业企业利润累计同比底部企稳回升时，信用利差低位震荡......................................6图12：贷款增速上升早于工业企业利润增速拐点......................................................7图13：贷款利率底部晚于利润增速底部，大概3-5个季度..............................................8图14：存款定期化趋势明显........................................................................9图15：当年累计新增对公贷款/累计新增对公定期存款指标持续走低.....................................9图16：工业企业利润增速和M2-M1同比增速差呈现高度的负相关........................................9 2023年国内经济开启修复，全年GDP增速有望达到5%以上，高于2022年3%的水平。从上半年表现来看，GDP增速已有明显回升。通常来说，经济开始修复后，企业融资意愿会提升，融资成本上行，同时资产价格也会出现一定幅度的上涨。然而与直觉判断不同的是，上半年企业融资成本持续下行，资产价格也未出现明显上涨，反而小幅下跌。这意味着今年除了关注到经济增长上升以外，还需要留意经济的其他特征是同步还是背离。 上半年，我们观察到微观主体的感受与经济增长的回升有所背离，企业部门普遍反映经营上仍面临不小的压力，尤其是利润表现不佳。企业利润的表现或许更能够反映当下企业的实际状态。这一点与企业利润是多因子（商品需求量、商品价格和经营成本等）作用的结果相关，相比于GDP增速只反映经济需求，企业利润还反映商品价格和经营成本的影响，其传递的信息更为多元。由此，我们认为研究企业利润可以给予研究货币、债券、贷款和存款上更多的启示。 从历史表现来看，企业利润的变化和货币环境、利率水平和信贷供需状况均有紧密联系，这使得本文的前瞻分析有了坚实的基础。基于此，本文用工业企业利润指标来表征企业部门利润变化，研究企业利润和货币环境、融资成本和规模的关系，旨在帮助研判下半年货币、债券、贷款、存款利率和规模的走势。 一、工业企业利润：上半年下行至底部，下半年温和修复 上半年工业企业利润累计同比下滑，绝对水平处在历史底部。本轮工业企业利润累计同比从2021年上半年开始回落，2022年下半年进入负值区间，到2023年1-5月已回落至-18.8%的水平。回顾过去20年，工业企业利润累计同比下滑至-20%附近比较少见，仅有两个特殊的时期出现过，一是2009年国内经济受到外部金融危机冲击之时；二是2020年国内经济受到疫情冲击之时。在两个特殊时期，工业企业利润累计同比曾经下滑到-20%以下，极限水平达到-30%。 上半年工业企业利润持续下滑主要源于价格的拖累。决定工业企业利润走势的主要因素可以归结为量（商品需求量）、价（商品价格）和成本（经营成本）。在量的方面，可以用经济增长（实际GDP）来理解量的增长，上半年经济增长回升，但是速度偏缓，对于工业企业利润而言，量带来的改善有限。在价的方面，与工业企业利润最相关的是工业品价格，可以用PPI指标来拟合。上半年PPI同比加速下行，2023年6月已下行至-5.4%，给工业企业利润造成了非常明显的拖累。在成本方面，上半年每百元营业收入中的成本偏高，高于疫情前的水平，这一定程度制约了工业企业利润修复。对比来看，上半年工业品价格持续下行对企业利润的拖累更为明显。工业品价格下行背后映射着供给大于需求的格局，也就是说根本原因是国内经济需求修复力度偏弱，不足以消化已有的供给量。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 下半年价格的修复有望推动工业企业利润向上修复。从三大决定性因素来看，在量的方面，下半年预计国内需求增长趋稳，GDP两年复合增速三季度和四季度有望分别为4.2%和4.0%，小幅高于二季度的3.8%，这意味着量的增长对工业企业利润修复形成支撑，但幅度不大。在价的方面，6月PPI同比下滑至-5.4%，预计7月以后PPI同比有望从低点逐步向0收敛。分析师一致预期到年末，PPI同比将收敛到-0.3%。在成本方面，考虑到人力、场地等开支变化不大，下半年每百元营业收入中的成本可能继续维持，难有明显下降。 结合量、价、成本因素和历史工业企业利润环比变化均值水平，预计三季度起，工业企业利润累计同比逐步向上修复，到年底可能修复至-7%至-10%的水平。同时，在基数效应下，四季度工业企业利润单月同比有望由负转正。 从历史经验看，后续工业企业利润累计同比停留在负值区间的时间不会太长。从过往经验来看，工业企业利润累计同比落入负值区间平均时长11个月。但具体持续时间长短差异较大，短则4-9个月，长则可达21个月。不过，随着近年来经济增速中枢回落，持续时间有拉长的趋势。本轮工业企业利润累计同比自2022年7月