从2022年破净风波看银行理财公司发展问题

报告概览 【破净现象】 2022年，银行理财遭遇了两轮“破净潮”，经历了净值化转型以来的最大回撤。3月、4月大量中高风险产品净值跌破初始值1，11月、12月大量中低风险产品收益为负，“固收+”产品在两轮“破净潮”中均受到较大冲击。“破净潮”都可分为两个阶段：第一阶段是底层资产价格下跌导致理财净值下降，为投资端出现问题。“权益破净潮”为权益市场下行驱动中高风险产品破净，“固收破净潮”为债券价格下跌驱动中低风险产品破净。第二阶段是投资者赎回形成“赎回潮”负循环，为负债端出现问题。“权益破净潮”和“固收破净潮”均表现为理财公司迫于负债端的流动性压力而抛售资产，负反馈机制推波助澜加剧净值回撤。由于理财产品大量持有债券，“固收破净潮”的负反馈效应显著强于“权益破净潮”。 【行业问题】 第一阶段底层资产价格下跌过程中，投资端的问题：1）依赖固收类资产，受债市结构性问题影响大；2）部分“固收+”产品投资权益类资产，但理财公司权益投研能力较弱；3）投资资产管理类产品较多，可能难以及时调整底层资产配置；4）薪酬激励不充分，人力投入不足。 第二阶段“赎回潮”负循环中，负债端的问题：1）客户适当性管理存在缺陷，净值化转型后投资者教育不足；2）产品适当性管理存在缺陷，R1级理财产品风险水平远高于R1级公募基金，评级规范性不足；3）投资信息披露不充分，“黑箱”更易造成恐慌；4）声誉风险管控不及时，第二轮“破净潮”时自购力度不足。 【政策建议】 银行理财作为资管行业的一个细分领域，应该立足于为客户提供低风险低波动产品需求，服务国家战略和实体经济的定位，实现差异化发展。一是突出养老特色，发展长久期产品。二是提升直接投资能力，提升服务实体经济效能。三是建设市场化薪酬机制，提高人力投入。四是做好客户适当性匹配，发展大模型智能投顾。五是重视产品适当性管理，提升风险评级规范性。六是完善信息披露平台建设，推动信息披露标准的规范化。 专题报告系列 2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式出台。资管新规明确提出，商业银行的投资理财需要通过资管子公司独立运作，强化理财与银行自营业务之间的风险隔离。经历3年多的过渡期，资管新规于2022年正式落地实施。银行业理财登记托管中心数据显示，截至2022年底，理财公司存续产品规模22.24万亿元，占理财市场的比例达到80.44%，占资管市场近17%。银行理财公司已成为资管市场的重要参与方。 资管新规及其系列配套细则还提出了打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、实行平等准入、统一杠杆要求等目标。在资管新规确立的净值化的监管导向下，银行理财净值化转型持续推进，截至2022年底，净值型理财产品存续规模占比95.47%。产品模式的转型对银行理财公司的发展提出挑战，2022年出现两次银行理财“破净潮”导致银行理财公司受到较大冲击，是银行理财行业在2022年最受关注的问题之一。2022年“破净潮”提示了银行理财公司在风险控制等方面存在哪些问题？有关问题是否会再次制约银行理财公司发展？本报告将深入分析这些问题，为银行理财公司实现更好的发展提出相关建议。 一、2022年银行理财两轮“破净潮”始末 1、3-4月中高风险产品大幅破净，11-12月中低风险产品收益大量为负 第一轮“破净潮”为2022年3月至4月，风险等级为R3、R4、R5的理财产品破净率明显升高（图1）。3月，R1、R2、R3、R4、R5产品破净率分别为0.00%、4.54%、26.64%、48.94%、55.56%，风险等级在R3及以上的产品受到的冲击明显高于R1和R2产品。3月，R3、R4、R5产品平均收益率分别为-3.24%、-12.82%、-10.23%（图2），负收益产品占比分别为83.75%、93.62%、83.33%（图3），平均最大回撤率分别为1.10%、4.99%、4.69%（图4）。4月，银行理财产品收益率继续下降，R3、R4、R5产品平均收益率分别为-1.39%、-17.62%、-9.09%，因而4月破净率进一步升高，R3、R4、R5产品破净率分别为28.00%、61.70%、73.68%。 第二轮“破净潮”为2022年11月至12月，风险等级为R1、R2、R3的理财产品破净率出现大幅跳升（图1）。11月，R1、R2、R3、R4、R5产品破净率分别为12.09%、11.51%、23.54%、42.86%、44.44%，风险水平较低的R1和R2产品极为反常地出现较高的破净率。11月，R1、R2产品平均收益率分别为-1.05%、 -1.23%（图2）；负收益产品占比分别为58.24%、75.37%（图3）；平均最大回撤率分别为0.47%、0.48%（图4）。12月，R1、R2、R3产品破净率均进一步升高，分别为15.60%、17.61%、29.88%。 注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率6倍标准差的产品。统计数据为月度累计年化收益率小于0的产品数量与上述条件筛选出的产品数量之比。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率6倍标准差的产品。统计数据为月度累计年化收益率。 数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 专题报告系列 注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率6倍标准差的产品。统计数据为收益率小于0的产品数量与上述条件筛选出的产品数量之比。 数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率6倍标准差的产品。统计数据为月初至月末区间内最大回撤率。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 两轮“破净潮”中，“固收+”产品均受到较大冲击。R3等级理财主要为“固收+”产品。根据华宝证券统计，3月破净的理财约九成为“固收+”或混合类产品。根据普益标准统计，12月破净的理财产品88.38%为固定收益类，且1777款破净的固定收益类理财产品中81.48%为“固收+”产品，18.51%为纯固收类产品。 Wind数据显示，2022年末银行理财公司存续产品数量中63.07%为R2产品，32.98%为R3产品，分级为R1、R4、R5的产品仅占3.95%（图5）。银行业理财登记托管中心数据显示，2022年末银行理财公司存续产品金额中33.45%为R1产品，55.40%为R2产品，10.88%为R3产品（图6）。因此，本报告将重点关注风险等级为R1、R2和R3的产品表现。 专题报告系列 2、“破净潮”的两阶段——底层资产下行和“赎回潮”负反馈 2022年的两轮“破净潮”都可以分为两个阶段：第一阶段是底层资产价格下跌导致理财产品净值下降，为投资端出现问题。第二阶段是投资者赎回形成“赎回潮”负循环，为负债端出现问题。 “权益破净潮”的第一阶段为权益市场下行驱动中高风险产品破净。由于风险等级在R3及以上的产品可投资于权益市场，“固收+”中“+”的部分可投资于股票、权益型基金等，3-4月中高风险理财产品破净与2022年一季度出现的股市大幅下行密切相关。2022年年初至4月26日，股票市场整体下行，上证指数、深圳成指跌幅分别为20.5%、31.0%。股市下行一方面是突发事件影响——上海等 地疫情暴发对实体经济造成影响，俄乌冲突爆发，全球通胀走高，国际股市陷入动荡；另一方面是前期泡沫破裂——新能源、消费、医药等多个板块指数在2020年和2021年出现较高的增长（图7），股市投资者存在抱团现象和羊群效应，市场表现高度一致推升了资产泡沫。由于新能源赛道的预期兑现、以新能源为代表的机构重仓股下跌，各方利空因素叠加影响使得A股深度下探。 数据来源：东方财富Choice，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 “固收破净潮”的第一阶段为债券价格下跌驱动中低风险产品破净。第一轮“破净潮”中，债券市场回调导致R1和R2产品出现一定程度的破净：3月，一 专题报告系列 年期、五年期、十年期国债收益率分别上行10.94bp、7.26bp、1.42bp（图8），一年期高信用等级债券收益率皆有上行，AAA级企业债、中短期票据、城投债收益率上行幅度超10bp（图9）。第二轮“破净潮”中，债市大幅下跌导致R1、R2类低风险银行理财产品大幅破净：11月，一年期、五年期、十年期国债收益率分别上行35.36bp、24.93bp、22.21bp，多数一年期高信用等级债收益率上行幅度超50bp（图9），达近2年最高涨幅。11月债券价格下跌幅度远超3月。11月的债市暴跌一方面源于防疫政策放开和地产政策转向，市场预期改变，债市资金流向股市，另一方面源于央行逐步收紧流动性政策，资金利率上行，债券价值回落。 “权益破净潮”和“固收破净潮”的第二阶段均为“赎回潮”。底层资产下跌引发理财净值下降，导致“产品破净→投资者赎回理财→理财抛售资产→底层资产价格下降→理财净值加速下跌→投资者加速赎回→理财加速抛售→底层资产加速下行”的交易踩踏现象（图10）。理财公司迫于负债端的流动性压力而抛售资产，负反馈机制推波助澜加剧净值回撤。 资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 由于理财产品大量持有债券，“固收破净潮”的负反馈效应显著强于“权益破净潮”。11至12月的“固收破净潮”影响了债券市场和存款市场：一是企业债券托管量下降，截至12月，企业债券托管量为27,627.04亿元和2812只，较10月分别下降2.38%和0.74%；二是企业债券融资规模出现收缩，2022年11月至12月仅录得604亿元和-4,887亿元，较10月分别下降1,809亿元和7,300亿元；三是存款增加，2022年11月和12月，金融机构新增的居民户存款分别达2.25万亿元和2.89万亿元，同比上升207.88%和52.99%。 3、理财子规模与利润受影响，市场规模增速不及基金但利润增速稍好 权益市场和债券市场的下行影响了银行理财的规模增长且影响程度较公募基金更严重。2022年6月，银行理财和公募基金规模分别为29.15万亿元和26.79万亿元，较年初分别增长0.51%和4.81%，尽管均保持了正增长，但银行理财增速下滑程度较公募基金更大（图11）。2022年12月，银行理财和公募基金规模分别为27.65万亿元和26.03万亿元，较年中分别下降5.14%和2.84%，较年初分别变化-4.66%和1.84%，理财市场受债券市场下行影响较深，修复能力不及公募基金。 “固收破净潮”导致部分理财公司利润负增长。“权益破净潮”并未给银行理财公司带来过大的冲击，2022年上半年，银行理财公司总体实现资产与利润的正增长，而“固收破净潮”冲击导致下半年有较多理财公司的资产和利润出现增速下降甚至负增长。披露完整净利润数据的17家银行理财公司中，88.24%的公司全年净利润增速不及上半年（图12）。披露完整总资产规模数据的19家银行理财公司中，68.42%的公司全年总资产增速不及上半年（图13）。尽管“破净潮”对银行理财公司产生了较大影响，但银行理财公司的总资产增速和利润增速仍优于基金公司。Wind数据显示，12家基金公司2022年净利润为负，占比16.67%。2021至2022年净利润为正的基金公司中，66%的公司2022年净利润增速为负（表1），24.59%的基金公司全年总资产增速为负，73.77%全年总资产增速不及上半