城投大事记系列之二十一：“一揽子化债方案”细节推演

城投大事记系列之二十一 “一揽子化债方案”细节推演 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券动态跟踪报告 债券报告 2023年7月28日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 摘要：  7月政治局会议提出“一揽子化债方案”说明地方债政策倾向发生了变化。22年中央经济工作会议以来针对地方债的政策大致可以分为3个阶段:：1）22年12月到23年5月，更重视防范风险积累，出台的政策偏限制性；2）23年6月至7月，个别区域短期流动性风险逐步得到中央重视，政策进入酝酿调整期；3）7月政治局会议之后，防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，预计后续出台的政策偏支持性。  中央始终坚持由地方承担化债主则，但历史上中央也会给予一定的支持。一旦地方政府债务较大规模向中央转移就可能会产生道德风险，因此2018年中发27号文以来中央多次强调对于隐性债务坚持中央不兜底，这就是所谓的“谁家的孩子谁家抱”原则。在地方承担化债主体责任的前提下，中央也会给予适当的支持，历史上的支持措施主要是政策支持。18年以来鼓励金融机构帮助地方政府对债务进行展期降息是覆盖面最大的政策，也是近几年最核心的化债支持性政策。  “一揽子化债方案”预计仍以地方化债为主，但中央会给一定支持，政策将分为短期和长期两部分。从去年的中央经济工作会议和今年的财政预算报告来看，地方承担化债主责的基调未变。接下来的“一揽子化债方案”预计分成两类：1）个别地区债务已经出现流动性风险的苗头，因此中央预计会首先采取措施防止风险上升至系统性风险，具体措施较可能是过去的政策升级版；2）发达地区隐债化解较快乃至部分省份已经实现隐债清零，但城投债务却越化越多，因此需要采取一些新的举措来避免债务与长期经济增长不匹配。此类政策的紧迫性相对较低，推出次序会较靠后。  政策对城投债的影响与投资建议。1）政策整体有利于缓释风险，但是区域分化的格局不变；2）城投债虽然大部分没有纳入隐性债务，但是预计仍会优先兑付；3）城投债真正打破刚兑并非不可能，但还需要做较多准备工作；4）预计投资级城投债信用利差维持低位，AA-信用利差有走阔的风险，建议投资者谨慎下沉。  风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。 证券研究报告 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 8  7月政治局会议提出“一揽子化债方案”说明地方债政策倾向发生了变化 22年中央经济工作会议以来针对地方债的政策大致可以分为3个阶段: 1）22年12月到23年5月：更重视防范风险积累，出台的政策偏限制性。22年经济下滑压力大，财政动用了较多财政工具来通过基建稳增长，人行也强调保障融资平台合理融资，因此城投在22年的政策环境比较友好。23年经济明显恢复的几率较大，于是中央经济工作会议就提到“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，23年预算报告提到“加强财政承受能力评估”，透露出了财政退坡的政策倾向。对于城投债务，中央经济工作会议和23年预算报告的措辞说明遏制新增隐债和化解存量隐债的政策力度都有加强。这些政策都是偏限制性的政策，目的是防范风险积累，对于防短期流动性风险的着墨很少。 2）23年6月至7月：个别区域短期流动性风险逐步得到中央重视，政策进入酝酿调整期。23年5月以来，个别地方债务风险舆情有所增加引发市场高度关注。6月初，财政部通过新华社的采访稿向外界透露出其已经关注到市场对地方债务风险的担忧，承认个别地方风险较大，但同时也强调我国债务率不高，应对措施则延续前期表态。7月初发布的22年决算报告中，财政部细化了化解存量隐性债务的手段，降低了对遏制新增的描述，隐含了调整政策的诉求，但新增信息仍很少。7月初的总理座谈会邀请了8名专家，其中三位都和地方财政债务高度相关，说明中央对当前地方债务风险的关注度上升，但会议没有释放相关政策信号，说明政策仍不明确。 3）7月政治局会议之后：防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，预计后续出台的政策偏支持性。23年4月和7月政治局会议对地方债务的表述都只有一句话，但政策倾向差异较大。4月时提到“要加强地方政府债务管理”，更倾向于用严监管来防止风险积累，7月则转变为“要有效防范化解地方债务风险”，更倾向于防范流动性风险扩散以实现软着陆。4月时提到“严控新增隐性债务”，7月则转变为“制定实施一揽子化债方案”，同样说明当前政策更倾向于存量风险的处置，而不是像21年那样的通过严查虚假化债等方式倒逼地方推进化债任务。 图表1 去年中央经济工作会议以来地方债领域的中央政策和会议 日期 场合 相关内容 22年12月16日 中央经济工作会议 在宏观政策安排中表述积极财政时提到：在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。 在“有效防范化解重大经济金融风险”段落中将地方债风险列为第三个风险，前两个分别是地产风险和金融风险，具体提到：要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 22年12月19日 财政部长刘昆在《学习时报》撰文 这些年，我们坚持底线思维，统筹发展和安全，政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上，财政状况健康、安全，为应对新的风险挑战留出足够空间。我们将以时时放心不下的责任意识和箭在弦上的备战姿态，坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。 23年 2月 15日 《求是》发表习主席在中央经济工作会议上的讲话 三是防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。要深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力。 23年 3月 15日 23年财政预算报告 在表述积极财政时提到：加强财政承受能力评估,保障财政可持续和地方政府债务风险可控。 在表述财政改革时提到：加强地方政府债务管理。强化跨部门协作监管,压实各方责任,从资金需求端和供给端同时加强监管,阻断新增隐性债务路径,坚决遏制隐性债务增量。督促省级政府加强风险分析研判,定期监审评估,加大对市县工作力度,立足自身努力,逐步降低债务风险水平,稳妥化解隐性债务存量。保持高压监管态势,对新增隐性债务等问题及时查处、追责问责。加强地方政府融资平台公司综合治理,逐步剥离政府融资功能,推动分类转型发展。加强专项债券投后管理,严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为,健全项目管理机制,按时足额还本付息,确保法定债券不出任何风险。 23年4政治局会在“要有效防范化解重点领域风险”段落将地方债风险列为第三个风险，前两个风险分别是金融风 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 8 月28 议 险和地产风险，具体提到：要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 23年6月6 新华社采访财政部 当前，有观点担忧政府债务风险加大。对此，财政部相关负责人表示，总体来看，我国政府债务率不高。当前，地方政府债务主要是分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大。我们已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 23年7月4日 22年财政决算报告 下一步要：有效防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。 23年7月6日 总理主持召开经济形势专家座谈会 座谈会邀请的专家有8名，其中包括中国财政科学研究院院长刘尚希、粤开证券首席经济学家罗志恒和中诚信国际研究院副院长袁海霞，三位专家的近期的文章都比较多涉及财政和地方政府债务，而且刘和罗位列8名专家的前两位。 23年7月24 政治局会议 在“要切实防范化解重点领域风险”段落中将地方债务风险列为第二个风险，第一和第三个风险分别是地产风险和金融风险，具体提到：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 资料来源：政府网站，平安证券研究所  “一揽子化债方案”预计仍以地方化债为主，但中央会给一定支持，政策将分为短期和长期两部分 地方政府承担主要化债责任是明确的，未来也会坚持。一旦地方政府债务较大规模向中央转移就可能会产生道德风险，因此2018年中发27号文以来中央多次强调对于隐性债务坚持中央不兜底，这就是所谓的“谁家的孩子谁家抱”原则。去年的中央经济工作会议、今年的财政预算报告和去年的决算报告都强调“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任”，并督促地方政府要“立足自身努力”。 地方承担主体责任的前提下中央也会给予一定的支持，历史上中央主要是通过政策支持间接帮助解决流动性问题。在地方承担化债主体责任的前提下，中央也会给予适当的支持，历史上的支持措施主要是政策支持。中央的支持性政策主要包括三类：一是鼓励金融机构帮助地方政府对债务进行展期降息；二是允许地方政府利用地方政府债券置换一部分隐性债务；三是支持地方政府盘活存量资产用于化债。在同等资金量的情况下，盘活存量资产能直接消除债务，因此效果最明显，而通过金融机构将债务展期降息则是效果最差的方式（债务本金未变，利息也高于地方债）。但是盘活资产难度很大，地方政府债有额度和用途限制，因此18年以来通过金融机构将债务展期降息的方式反而是覆盖面最广的方式，也是近几年最核心的化债支持性政策。 图表2 18年27号文以来中央对地方化债的支持性政策 支持性政策 政策细节 鼓励金融机构帮助地方政府拉长隐性债务期限并降息 覆盖全国的政策 18年10月， 国办发〔2018〕101号文提到“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。 19年6月，六部委发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，主要指导地方、金融机构开展隐性债务置换。 23年1月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示，金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。 针对个别地方的政策 22年1月，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》提到“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。 允许地方政府利用新增19年1月，财政部部长助理许宏才指出专项债“优先用于解决在建项目半拉子工程、存量隐性 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 8 利用地方债置换一部分隐性债务 债置换 债务项目拖欠工程款问题等”。这说明新增地方债可以用于偿还“拖欠工程款”这个类型的隐性债务，但该类债务