逐步复苏+新产能投产，业绩逐季修复

2023年7月27日公司披露半年报，上半年实现营收876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%。其中，Q2实现营收456.87亿元，同比下降3.48%；实现归母净利润45.15亿元，同比下降9.86%。 单季度业绩连续两个季度环比改善，行业最大的压力已经释放：2 季度公司实现聚氨酯销售124万吨，同比增长10.71%，环比增长11.71%，公司新增40万吨MDI产能于今年1季度开始贡献产能， 25万吨TDI产能于今年2季度开始贡献产能，新增产能的逐步投产，公司的市场份额进一步提升，带动公司整体营收获得明显增长，其中聚氨酯环比增长了8.78%，较大程度上抵消了产品单价环比略有下行的影响。受到石化业务依然承压的影响，公司二季度的单季度毛利率为15.40%，环比1季度下行约2个点。 二季度MDI虽然跟随原材料价格略有下降，但整体降幅相对较小，聚合MDI价格仅环比下降了2.54%，纯MDI价格环比下降了0.96%， 人民币(元)成交金额(百万元) 虽然终端产品价格有所下行，但根据市场价差来看，二季度虽然 前期价差有所震荡，但进入6月份以来，产品价差有一定程度的改善，终端需求弱复苏的条件下，行业最大的压力点已经有所释放，目前看三季度的产品价差较一二季度有所改善，预计盈利有望获得持续改善。 项目建设稳步进行，新材料业务获得持续发展：上半年公司持续 完善产业链布局，匈牙利硝苯业务装置开车成功，双酚A项目投产改善PC产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化；另一方面，公司在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设，POE、柠檬醛、香精香料加紧进行产业化，万华蓬莱工业园一期项目也在稳步推进，公司仍在持续推进项目建设，丰富产品品类，带动业绩获得进一步提升。 109.00101.0093.0085.0077.00 69.00 220727 成交金额万华化学沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑下游需求改善需要时间，预测今年2023-2025年公司归母净利分别为194.45、237.62、269.33亿元，EPS分别为6.19、7.57、 8.58元/股，对应的PE分别为14.88、12.18、10.75倍，维持“买 入”评级。 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 73,433 145,538 165,565 170,811 183,811 196,692 货币资金 17,574 34,216 18,989 41,656 46,717 52,653 增长率 98.2% 13.8% 3.2% 7.6% 7.0% 应收款项 11,954 16,670 11,314 19,936 21,705 23,226 主营业务成本 -53,766 ####### -138,132 -137,000 -144,000 -153,000 存货 8,704 18,282 18,185 24,397 25,644 27,247 %销售收入 73.2% 73.7% 83.4% 80.2% 78.3% 77.8% 其他流动资产 2,296 3,123 3,045 3,405 3,737 3,802 毛利 19,667 38,221 27,433 33,811 39,811 43,692 流动资产 40,526 72,291 51,532 89,394 97,803 106,927 %销售收入 26.8% 26.3% 16.6% 19.8% 21.7% 22.2% %总资产 30.3% 38.0% 25.7% 37.4% 38.2% 39.4% 营业税金及附加 -676 -880 -913 -1,059 -1,195 -1,278 长期投资 2,264 5,270 7,717 8,017 8,394 8,647 %销售收入 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 固定资产 79,628 94,585 115,622 123,076 131,592 136,937 销售费用 -2,939 -1,052 -1,153 -1,230 -1,323 -1,416 %总资产 59.5% 49.7% 57.6% 51.5% 51.3% 50.5% %销售收入 4.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 8,350 9,275 11,302 11,857 12,402 12,939 管理费用 -1,420 -1,892 -1,966 -2,221 -2,390 -2,557 非流动资产 93,226 118,018 149,311 149,361 158,479 164,308 %销售收入 1.9% 1.3% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 69.7% 62.0% 74.3% 62.6% 61.8% 60.6% 研发费用 -2,043 -3,168 -3,420 -3,758 -4,044 -4,327 资产总计 133,753 190,310 200,843 238,755 256,282 271,236 %销售收入 2.8% 2.2% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 38,900 58,095 47,218 72,001 65,809 55,744 息税前利润（EBIT） 12,590 31,230 19,981 25,543 30,859 34,113 应付款项 19,003 21,656 25,605 26,260 27,605 29,331 %销售收入 17.1% 21.5% 12.1% 15.0% 16.8% 17.3% 其他流动负债 10,230 18,251 22,194 21,220 21,963 22,608 财务费用 -1,076 -1,479 -1,235 -3,244 -3,490 -3,007 流动负债 68,134 98,002 95,017 119,482 115,377 107,683 %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 1.9% 1.9% 1.5% 长期贷款 11,822 15,644 15,968 15,468 16,813 15,964 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,146 4,968 8,521 6,565 6,591 6,617 公允价值变动收益 -6 7 173 0 0 0 负债 82,102 118,614 119,506 141,515 138,781 130,264 投资收益 179 492 408 500 500 500 普通股股东权益 48,780 68,499 76,845 92,208 111,888 134,740 %税前利润 1.5% 1.7% 2.1% 2.1% 1.8% 1.6% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润营业利润率营业外收支 11,82516.1%-93 29,42520.2%-274 19,83912.0%-298 23,25213.6%16 28,32215.4%19 32,05916.3%21 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 40,281 2,870 133,753 60,848 3,197 190,310 69,232 4,492 200,843 84,595 5,032 238,755 104,2765,612 256,282 127,1276,232 271,236 税前利润利润率 11,732 16.0% 29,151 20.0% 19,541 11.8% 23,268 13.6% 28,341 15.4% 32,080 16.3% 比率分析 所得税 -1,317 -4,112 -2,499 -3,283 -3,999 -4,526 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.2% 14.1% 12.8% 14.1% 14.1% 14.1% 每股指标 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 每股收益 3.198 7.851 5.170 6.193 7.568 8.578 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 每股净资产 15.536 21.817 24.475 29.368 35.636 42.914 归属于母公司的净利润 10,041 24,649 16,234 19,445 23,762 26,933 每股经营现金净流 5.174 8.492 11.492 6.439 12.189 13.638 净利率 13.7% 16.9% 9.8% 11.4% 12.9% 13.7% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 20.58% 35.98% 21.13% 21.09% 21.24% 19.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.51% 12.95% 8.08% 8.14% 9.27% 9.93% 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 投入资本收益率 10.86% 18.40% 12.01% 11.86% 13.23% 13.76% 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 增长率 非现金支出 5,236 8,161 9,354 10,034 11,279 12,548 主营业务收入增长率 7.91% 98.19% 13.76% 3.17% 7.61% 7.01% 非经营收益 1,005 785 864 5,621 3,883 3,511 EBIT增长率 0.27% 148.07% -36.02% 27.84% 20.81% 10.54% 营运资金变动 -411 -7,323 8,821 -15,424 -1,233 -793 净利润增长率 -0.87% 145.47% -34.14% 19.78% 22.20% 13.35% 经营活动现金净流 16,246 26,662 36,081 20,216 38,271 42,820 总资产增长率 38.08% 42.28% 5.53% 18.88% 7.34% 5.84% 资本开支 -23,119 -26,845 -32,614 -12,400 -19,998 -18,101 资产管理能力 投资 -721 -1,996 -2,144 -200 -256 -100 应收账款周转天数 26.7 18.8 19.5 25.0 26.0 26.0 其他 -16 83 434 400 379 347 存货周转天数 58.7 45.9 48.2 65.0 65.0 65.0 投资活动现金净流 -23,855 -28,758 -34,325 -12,200 -19,875 -17,854 应付账款周转天数 58.3 35.0 32.3 35.0 35.0 35.0 股权募资 720 305 850 0 0 0 固定资产周转天数 280.2 163.6 173.2 168.8 159.9 146.4 债权募资 25,447 24,925 -6,310 22,605 -4,848 -10,914 偿债能力 其他 -6,377 -7,683 -11,753 -7,954 -8,487 -8,117 净负债/股东权益 64.06% 5