敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月27日 公司研究 Q2收入增长提速，全年高增确定性强 ——百润股份（002568.SZ）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：37.00元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 Lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.50 总市值(亿元)： 388.39 一年最低/最高(元)： 21.10/44.96 近3月换手率： 43.76% 股价相对走势 -24%-4%17%38%58%06/2209/2212/2203/23百润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.16 -7.58 41.31 绝对 3.64 -9.73 33.67 资料来源：Wind 相关研报 强爽延续高增，餐饮渠道有望打开增长空间——百润股份（002568.SZ）2023年半年报预告点评（2023-07-05） 业绩继续承压，爆品强爽有望扭转颓势——百润股份（002568.SZ）2021年三季报点评（2022-10-28） 事件：百润股份发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入16.51亿元、同增长59.20%，归母净利润4.39亿元，同比增长98.85%。其中2023Q2实现营业收入8.91亿元、同比增长78.75%，归母净利润2.51亿元、同比增长94.66%。业绩落在预告中枢水平。 强爽表现亮眼，销量实现高增。1）分产品看：23H1预调鸡尾酒实现收入14.52亿元、同比增长67.57%；销量1885.45万箱、同比增长96.53%。23H1食用香精实现收入1.63亿元、同比增长18.58%；销量166.42万公斤、同比增长17.08%。根据渠道跟踪，上半年强爽表现亮眼，收入实现高双位数增长，强爽亦是下半年有望超预期的产品。2）分渠道看：随着疫情防控步入常态化阶段，上半年各渠道销售收入整体呈大幅上升趋势，线下渠道23H1实现收入13.36亿元、占比82.71%、同比增长84.02%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道23H1实现收入2.42亿元、同比增长1.01%；即饮渠道23H1实现收入0.37亿元、同比减少3.56%。公司加大华东地区经销商开拓（上半年净增加78家），带动整体经销商数量从今年初的2193家增长至6月末的2399家。 规模效应下，公司利润显著改善。1）23H1/23Q2公司毛利率分别为65.89%/66.26%，同比+4.03/+5.11pcts。主要系高毛利率的强爽收入占比提升，以及规模效应下固定成本被摊薄。2）23H1/23Q2公司销售费用率分别为20.07%/19.58%，同比-1.83/+1.66pcts。23Q2销售费用率同比增加主要系去年同期受疫情影响销售费用基数较低，以及今年Q2公司加强活动推广力度。3）23H1/23Q2管理费用率分别为4.75%/4.94%，同比-2.45/-2.73pcts。主要系上半年股权激励费用为179.37万元，同比-61%；以及公司加强费用管理，减少管理人员薪酬。4）综上，23H1/23Q2公司销售净利率达到26.54%/28.17%，同比+5.34/+2.36pcts。 全年强爽收入有望维持高增，微醺改善亦值得关注。展望23年下半年，强爽表现依然值得期待，增长主要来自：1）8度0糖新品放量：23年6月中旬公司正式推出强爽8度0糖系列，该产品符合消费者健康化（追求低糖或无糖）的消费趋势，有望带来新的增长点。2）网点数拓展：6月底强爽网点数约为120-130万个，预计到年底有20-30万个新增网点空间，来自核心区域华东、华南的进一步渗透以及之前弱势市场华北覆盖度的提升。公司再度探索餐饮渠道，成立新的事业部、拓展专业的餐饮渠道经销商、推出针对即饮渠道的275ml强爽玻璃瓶系列等，模式一旦探索成功有望打开新的增长空间。3）销售人员增多，提升单点效率：今年公司增加销售人员数量以增强对新老经销商的客情维护，有望提升单点卖力。4）联名等营销活动增多：强爽延续与游戏的绑定，今年上半年推出与王者荣耀eStarPRo战队专属联名礼盒；下半年推出暗黑破坏神的联名礼盒，持续突破次元壁、吸引年轻消费者。 中长期来看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着疫情影响逐步消散，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。以微醺为代表的3度预调酒仍是预调鸡尾酒行业的主力，经历疫情扰动后23Q2收入降幅已出现收窄，公司亦积极采取措施重启微醺。6月26日公司官宣张子枫为RIO微醺亚太区品牌代言人，并配合推出较多宣传活动；此外7月微醺亦与游戏时光代理人进行联名，并赞助电视剧长相思，增强品牌曝光，一系列活动的推出有望带来微醺销售的改善。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为9.26/12.53/16.58亿元，折合2023-2025年EPS为0.88/1.19/1.58元，对应PE分别为42x/31x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,594 2,593 3,617 4,776 6,199 营业收入增长率 34.66% -0.04% 39.49% 32.02% 29.79% 净利润（百万元） 666 521 926 1,253 1,658 净利润增长率 24.38% -21.74% 77.63% 35.35% 32.28% EPS（元） 0.89 0.50 0.88 1.19 1.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.57% 13.85% 19.74% 21.09% 21.81% P/E 42 75 42 31 23 P/B 7.3 10.3 8.3 6.5 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-27（注：2021-2023年股本数分别为7.50/10.50/10.50亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,594 2,593 3,617 4,776 6,199 营业成本 897 939 1,270 1,635 2,068 折旧和摊销 102 155 119 135 154 税金及附加 145 162 226 299 388 销售费用 567 626 723 1,003 1,302 管理费用 136 173 181 229 285 研发费用 73 86 127 143 193 财务费用 -20 1 7 -4 -4 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 838 651 1,152 1,558 2,064 利润总额 842 651 1,157 1,567 2,072 所得税 178 130 231 313 414 净利润 664 521 926 1,253 1,658 少数股东损益 -2 0 0 0 0 归属母公司净利润 666 521 926 1,253 1,658 EPS(元) 0.89 0.50 0.88 1.19 1.58 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 869 903 1,518 1,272 1,931 净利润 666 521 926 1,253 1,658 折旧摊销 102 155 119 135 154 净营运资金增加 411 -102 236 924 873 其他 -310 329 237 -1,041 -754 投资活动产生现金流 -881 -635 -286 -320 -320 净资本支出 -433 -624 -270 -320 -320 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -448 -11 -16 0 0 融资活动现金流 841 -75 -451 4 4 股本变化 214 300 0 0 0 债务净变化 953 483 -444 0 0 无息负债变化 228 360 273 91 372 净现金流 829 196 781 955 1,615 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,640 6,458 7,213 8,558 10,588 货币资金 2,335 2,532 3,313 4,268 5,883 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 165 127 177 234 304 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 22 34 48 63 82 存货 184 535 203 262 331 其他流动资产 60 10 61 119 190 流动资产合计 2,813 3,282 3,861 5,021 6,884 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,120 2,172 2,250 2,389 2,510 在建工程 223 328 340 345 349 无形资产 231 404 416 428 439 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 67 67 78 78 78 非流动资产合计 2,827 3,177 3,353 3,537 3,703 总负债 1,849 2,692 2,521 2,612 2,984 短期借款 0 444 0 0 0 应付账款 540 487 659 848 1,073 应付票据 1 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 76 177 177 177 177 流动负债合计 868 1,685 1,520 1,611 1,983 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 947 984 984 984 984 其他非流动负债 29 17 17 17 17 非流动负债合计 982 1,007 1,001 1,001 1,001 股东权益 3,791 3,766 4,692 5,946 7,603 股本 750 1,050 1,050 1,050 1,050 公积金 2,201 1,999 2,092 2,217 2,270 未分配利润 677 806 1,640 2,768 4,373 归属母公司权益 3,791 3,764 4,690 5,943 7,601 少数股东权益 0 2 2 2 2 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 65.4% 63.8% 64.9% 65.8% 66.6% EBITDA率 35.5% 31.2% 35.4% 35.4% 35.8% EBIT率 31.6% 25.2% 32.1% 32.6% 33.3% 税前净利润率 32.5% 25.1% 32.0% 32.8% 33.4% 归母净利润率 25.7% 20.1% 25.6% 26.2% 26.7% ROA 11.8% 8.1% 12.8% 14.6% 15.7% ROE（摊薄） 17.6% 13.8% 19.7% 21.1% 21.8% 经营性ROIC 15.4% 11.7% 19.1% 20.8% 23.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 33% 42% 35% 31% 28%