综合医院稀缺标的，特色专科未来可期

投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。 高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。 公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张； 国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。 公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。 1.聚焦医疗服务主业，树立社会办医大型综合医疗标杆 1.1.两次转型，全面聚焦医疗服务主业 公司前身是西安市解放百货商场，创建于1956年，曾是西安市及陕西省最大的百货零售业企业。2011年11月公司收购西安高新医院100%的股权，实现从“商业零售”到“零售+医疗”的第一次转型。2018年3月公司将全资子公司开元商业有限公司100%股权出售给银泰百货有限公司,实现全面聚焦医疗服务的第二次转型。2019年9月公司建成超大型单体医院西安国际医学中心医院。2020年11月公司将持有的北京汉氏联合生物技术股份有限公司（简称“汉氏联合”）全部3400万股股份出售给济南银丰格物长盈医疗科技合伙企业（有限合伙），为公司专注发展医疗服务主业提供资金支持。2021年3月商洛国际医学中心医院新院区正式开诊。2022年10月公司将持有的商洛国际医学中心医院有限公司99%股权出让给商洛市交通投资建设有限责任公司，专注以西安为中心打造全生命周期医疗健康服务平台。 图1：国际医学发展历程 公司为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式。公司正在运营西安高新医院（简称为“高新医院”）、西安国际医学中心医院（简称为“中心医院”）南北院区等综合性医院。公司重点开展肿瘤、心脏、脑科、胸科、消化、骨科等高水平、高技术价值的复杂型医疗项目，完成多项世界首例、国内首例手术； 公司积极布局医美整形、辅助生殖、康复、妇儿、特需医疗、质子治疗等服务，打造特色专科，满足多样化、多层次医疗健康需求。公司持续扩大业务规模，促进内生增长，推进外延扩张，正在打造行业领先的提供全生命周期医疗健康服务的健康管理集团。 图2：国际医学致力于打造全生命周期医疗大健康服务平台 1.2.股权结构稳定，实控人控股集中 刘建申先生是公司的实控人，截至2023年Q1，其与一致行动人合计持有公司24%的股权。其中，公司控股股东陕西世纪新元商业管理有限公司持股占公司总股本的27.08%，申华控股集团有限公司、曹鹤玲分别持股2.66%、1.85%。公司股权集中，有利于长期战略的执行及公司的稳定发展。 图3：国际医学股权结构（截至2023年Q1） 1.3.医疗主业高速增长，未来盈利可期 2023年一季度业绩亮眼，全年有望持续增长。2023Q1营收和归母净利润同比大幅提升，营收达10.59亿，同比增长247%，归母净利润-7474万元，同比大幅减亏82.55%，整体业绩超预期，全年有望保持快速增长。随着核心医院门诊恢复以及医院病床使用率的逐步提升，公司收入有望恢复稳定增长；叠加运营稳定后成本费用和折旧摊销对利润影响将降低，公司有望实现扭亏、盈利提升可期。 图4：2019-2023Q1年公司营收与归母净利润情况 图5：2018-2022年公司分行业营收构成情况 公司收入规模快速扩张，控费效果良好，管理费用率从2019年的39.64%降低至2021年的21.45%，2022年小幅提升至23.05%，基本维持稳定状态，规模优势和精细化管理优势体现。受疫情和业务扩张等因素影响，公司近三年毛利率水平较低。2022年公司整体毛利率-6.57%，其中，医疗业毛利率-7.79%。2023年Q1公司整体毛利率8.19%，公司各项费用率均有所下降，盈利能力大幅提升。 图6：公司整体毛利及费用情况 分院区来看，2020年以前，高新医院贡献主要收入，2020年高新医院营收7.99亿元，在三大院区中营收占比为49.20%。2019年9月开诊的中心医院营收增长迅猛。2021年中心医院营收16.44亿元，同比增长128.02%，首次超过高新医院收入（11.52亿元），在三大院区中收入占比为56.26%。受客观因素影响，2022年三大医院均未实现盈利。 2023年Q1以来，高新医院、中心医院床位爬坡速度均好于预期，高新医院恢复至盈利状态，中心医院也有望逐步减亏。 图7：核心医院营收（亿元） 图8：核心医院净利润（亿元） 公司转让商洛医院股权，优化资产结构，聚焦核心医院的加速发展。2022年10月，公司将所持商洛医院99%的股权以1.7亿元转让给商洛市交通投资建设有限责任公司（简称“商洛交投”），同时，商洛交投还需支付国际医学作为控股股东借款支持目标公司医院建设、运营而形成的全部应付公司负债2.84亿元。截至2022年2月28日，商洛医院总负债16.9亿元，剥离后除其他应付款外其他负债也将转让，有望持续优化公司资产结构，加速实现扭亏。本次出售进一步优化了公司的资产结构，降低公司负债水平，消除了商洛医院爬坡期对上市公司利润的负面影响；进一步提升了公司的业务布局，公司更好地聚焦西安这一医疗服务中心，稳步推动主业加速发展。 2.行业机遇：多层次医疗需求旺盛，优质高效医疗资源稀缺 2.1.人口结构变动叠加居民消费结构升级，带动医疗需求日益增长 2.1.1.老龄化支撑医疗刚需增长，后疫情时代医疗需求韧性依旧 中国60岁以上老年人数占总人口比例从2012年的14.3%增长至2022年的19.8%，伴随人口出生率下降、人口死亡率下降、预期寿命提高等，中国老龄化趋势日益加剧。 横向看，2018年65岁及以上人群两周就诊率为42.6%，显著高于其他所有人群，人口老龄化将显著提高医疗服务需求。纵向看，我国居民年平均就诊次数自2013年至2019年持续增加，2019年我国居民每年平均就诊6.23次，虽然受疫情影响因而2020年平均就诊次数下降至5.49次，但2021年立即反弹至每年6次。由此可见，虽然疫情导致居民外出就医不便，但由于医疗需求的刚性，后疫情时代下医疗需求依然具有较强的韧性，待释放的潜在需求可期。 图9：中国60岁以上人口占总人口的比例 图10：中国居民年平均就诊次数（次/年） 2.1.2.医疗保健消费升级，可选医疗服务需求上升 我国人均可支配收入水平提升的同时，医疗保健支出占比呈增长趋势。我国人均可支配收入2022年达到3.69万元，2013-2022年复合增长率为8.09%。我国人均医疗保健支出2022年达到2120元，2013-2022年复合增长率为9.82%；人均医疗保健支出占比从2013年的6.90%提高至2022年的8.64%。人均医疗保健支出的增加为医疗消费升级提供动力。伴随着支付能力增强和健康意识提升，医疗服务呈现消费升级态势，愿意为医美、辅助生殖、康复等强消费属性医疗需求付费的居民日益增多。可选医疗服务需求的持续增长，为民营医疗服务带来发展机遇。 图11：我国居民人均可支配收入 图12：我国居民人均医疗保健消费支出 2.2.政策鼓励社会办医，民营医院稳步扩张 我国医疗资源一直存在供给不足、分配不均的问题，近年来虽然有所改善，但供给仍然存在结构性失衡，优质高效的医疗资源比较稀缺。国家多次出台政策，从准入条件、行政审批、投融资渠道、分级诊疗等多方面鼓励社会办医，多次强调鼓励社会办医、支持优质社会办医扩容，为民营医院的发展创造了良好的条件。 表1：国家鼓励社会办医的相关政策 高质量发展要求公立医院“先做强再做大”，扩张受限较多。我国公立医院的发展重点已从“量的积累”转向“质的提升”的关键期，国家政策要求将发展的着力点放到提升质量和效率上。同时，国家政策鼓励社会办医态度依旧，民营医院发展增速显著高于公立医院。民营医疗尚处于发展初期，且国家政策尤其支持民营医院在短缺专科领域的发展。这为以经营大型医疗服务机构的公司进行规模扩张、开拓特色专科提供发展机会。2015年民营医院数量首次超过公立医院，数量达1.3万所。2010-2021年公立医院数量呈下滑趋势，民营医院稳步增长。在机构数量和增速上，民营医院显著大于公立医院。从卫生人员人数上看，民营医院人员数虽然远小于公立医院，但民营医院2013-2021年复合增长率达到14%，而公立医院仅5%。 图13：公立与民营医院机构数量（家） 图14：公立与民营医院卫生人员数（人） 2.3.全国三甲医院业务饱和，营利性三甲医院稀缺 2021年末，我国三级医院数量（3275所，其中三级甲等医院1651所）仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%住院需求。从2010年1月到2022年5月，除了2020年疫情暴发初期以外，三级医院病床使用率均显著超过二级和一级医院。 2010-2019年三级医院病床使用率均超过91%，处于饱和或超负荷状态。提供高水平优质医疗服务的三甲医院诊疗和住院压力更大，是医疗服务供需矛盾最集中的领域。我国能够提供高质量医疗服务的三甲医院数量不足，民办盈利性三甲医院更加稀缺。作为民营医疗集团，国际医学拥有的营利性三甲医院属于极具稀缺性的投资标的。 图15：三级医院数量（家）及占比（%） 图16：各级医院病床使用率（%） 3.公司分析：立足西安，覆盖全周期医疗需求，优质医师资源与 服务能力造就强口碑 3.1.区位优势：西北地区优质医疗需求大，西安为公司的成长提供天时