Cybertruck年内开启交付，Dojo与FSD未来可期

买入 2023 年 7 月 21 日 Cybertruck 年内开启交付，Dojo 与 FSD 未来可期 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 收入和净利润均超出市场预期：Q2 交付量为 466,140 台电动车，同比增长 83%。总收入为 249.27 亿美元，同比增长 47%，继续创下新高，同时也超出了市场预期。汽车业务收入为 212.68 亿美元。发电与储能业务收入为 15.09 亿美元，储能系统部署为3,653 MWh，同比增长 222%。营业收入同比略有下降为 24 亿美元，营业利润率为 9.6%。净利润为 27.03 亿美元，同比增长20%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为 230.75 亿美元，同比增长 22%；自由现金流为 10.05 亿美元，同比增长 62%。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 汽车毛利率受上半年降价策略影响：GAAP 汽车业务毛利率为19.2%，同比下降 8.7 个百分点。剔除 ZEV Credit 贡献的 2.82 亿美元后，汽车业务毛利率为 18.1%，同比下降 8.1 个百分点，主要由于：1）上半年激进的降价策略，导致汽车毛利率受到挤压；2）上游原材料成本有所下降，但正面影响需要等到下半年才有所体现；3）通胀与加息周期。 主要数据 行业汽车股价262.90 美元目标价320.00 美元（+21.72%）股票代码TSLA总股本31.7 亿股市值8,333 亿美元52 周高/低314.64 美元/101.81 美元每股账面值15.16 美元主要股东Elon R. Musk12.97%Vanguard6.96%贝莱德5.64%道富3.15%Capital Group 1.68% 二季度产能创下新高，上海工厂年产能超过 100 万台：上海工厂的年化产能已超过 100 万台。柏林工厂的周产能达 5,000 台，即将开启新一轮工厂扩张。德州工厂 Model Y 周产能同样达到5,000 台/周目标，年内交付 Cybertruck。 Cybertruck 年内开启首批交付， Dojo 正式投产：Cybertruck 生产工厂设备已处于调试阶段，预计将于今年展开首批交付。Dojo服务器进入投产阶段，投产后特斯拉的算力将迎来迅速增长期，进而将自动驾驶神经网络训练变得更快、更便宜。 目标价 320 美元，买入评级：我们根据公司 2030 年的 2,000 万台年交付以及 3 TWh 电池产能估算。采用 DCF 估值（WACC 13%，永续增长率 3%），得到目标价 320，目标价高于现价 21.72%，买入评级。 风险提示：新工厂和 4680 电池量产不达预期、原材料价格持续上涨、供应链及物流影响、Cybertruck 延迟交付、FSD 新版本推送时间延迟、持续降价影响。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务摘要 2023 年第二季度业绩情况 第二季度，公司实现营收 249.27 亿美元，同比增长 47%，继续创下新高，同时也超出了市场预期。总毛利率为 18.2%，环比下降 1.1 个百分点，同比下降 6.82 个百分点。运营费用为 21.34 亿美元，同比增长 21%；运营利润率为 9.6%，环比下降1.8 个百分点，同比下降 4.93 个百分点。净利润为 27.03 亿美元，同比增长 20%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为 230.75 亿美元，同比增长 22%；自由现金流为 10.05 亿美元，同比增长 62%。 收入和净利润均超出市场预期 汽车业务收入为 212.68 亿美元，同比增长 46%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入为 204.19 亿美元，同比增长 49%，汽车租赁收入为 5.67 亿美元。汽车业务毛利率为 19.2%；ZEV Credit 贡献 2.82 亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为 18.1%。 剔除碳积分后汽车毛利率为 18.1% 储能部署量毛利率为 18% 发电与储能业务收入为 15.09 亿美元，同比增长 74%，低于市场预期。Powerwall和 Powerpack 储能系统部署为 3,653 MWh，同比增长 222%；太阳能系统部署为 66MW，同比减少 38%，主要是由于高利率环境导致整个行业推迟太阳能采购。能源业务毛利率为 18%，一季度为 11%，去年四季度为 12%，去年三季度为 9%。公司表示加州储能电池工厂投入运营后产能大幅拉升，该工厂的规划年产能为 40GWh。上海工厂已于今年 4 月正式签约，将于今年第三季度开工，2024 年第二季度投产，初期规划产能为 40GWh，产品提供范围覆盖全球市场，未来将成为加州工厂产能的扩充。 随着特斯拉的保有量快速增长，包括车辆维修费用的服务和其他业务收入为 21.5亿美元，同比增长在 47%，连续五个月实现正增长。毛利率自转正以来持续增长，目前已经达到 7.7%。特斯拉的服务业务还包括充电桩业务，今年特斯拉正式向其他车企开放了充电桩，更多的汽车产品接入特斯拉的充电网络使得充电桩业务有望得到进一步发展。 服务和其他业务收入和毛利率持续增长 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 公司共交付 466,140 台电动车，环比增长 10%，同比增长 83%。其中，Model S/X19,225 台，Model 3/Y 446,915 台。上海工厂所生产的车型占比为 53%，略低于一季度的 54%。 Q2 交付 466,140 台电动车，同比增长 83% 公司共生产 479,700 台电动车，环比增长 9%，同比增长 86%。其中，Model S/X19,489 台，Model 3/Y 460,211 台。本季度产销比为 97%，全球库存天数环比增加1 天至 16 天。 Q2 生产 479,700 台电动车，同比增长 86% 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 Q2 汽车毛利率受公司以价换量的策略影响 第二季度，汽车业务毛利率为 19.2%，环比下降 1.9 个百分点，同比下降 8.7 个百分点。剔除 ZEV Credit 贡献的 2.82 亿美元后，汽车业务毛利率为 18.1%，环比下降 0.9 个百分点，同比下降 2.0 个百分点，主要由于：1）上半年激进的降价策略，导致汽车毛利率受到挤压；2）上游原材料成本有所下降，但正面影响需要等到下半年才有所体现；3）通胀与加息周期。 资料来源：公司披露 未来几个季度，预计汽车毛利率将受以下因素影响：1）新款车型迭代上市，前期工厂将进行重新爬坡；2）柏林和德州工厂完成爬坡后进入下一扩张阶段，成本优化空间还很大；3）下半年碳酸锂和中游材料价格下降的正面影响会降低单车成本；4）经济环境或导致特斯拉进一步降价，影响单车收入。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 北美交付量同比增长 43% 第二季度，特斯拉在美国市场共交付 171,000 台电动车，同比增长 43%，增长主要得益于公司的降价策略。我们预计下半年公司能继续保持快速增长，Cybertruck、Semi 等新车型的后续交付将贡献新的销售增量，FSD 的限时转让有望催化销量的持续上升。 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 特斯拉在欧洲市场共交付 93,076 台电动车，同比增长 262%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为德国（17%）/法国（15%）/英国（14%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能达 5,000 台/周，所生产的 Model Y 使用的2170 电池包和电机由上海工厂组装出口。 欧洲交付量同比增长262% 特斯拉中国共交付 247,217 台国产 Model 3/Y，环比增长 8%，同比增长 120%。其中，本土交付 Model 3/Y 156,676 台电动车，出口 90,541 台电动车。上海工厂 4 上海工厂年化产能超过100 万台 月共生产 75,842 台，5 月共生产 77,695 台，6 月共生产 93,680 台，年化产能达到超过 100 万台。 资料来源：第一上海整理、乘联会 二季度产能创下新高，上海工厂年产能超过 100 万台 第二季度，特斯拉共生产 479,700 台电动车，环比增长 42%，同比增长 86%。本季度上海工厂在持续数月的负荷运作下，年产能已爬坡超过 100 万台。目前柏林工厂的周产能已超过 5,000 台，并计划工厂扩建，预计扩建完成后，年产能达到 50 万台。德州工厂 Model Y 周产能已升至 5,000 台/周，达到年规划产能水平。公司已开始在德州工厂为 Cybertruck 安装生产设备，交付日期订在年内。 第二季度产能汇总如下：Fremont 工厂规划年产能 65 万台，其中包含 Model S/X年产能 10 万台，Model 3/Y 年产能 55 万台。上海工厂规划年产能超 75 万台，未来或将主要负责除北美地区以外的出口车型。柏林工的每条产线的初始规划年产能37.5 万台，即 7,500 台/周。德州工厂每条产线的初始规划年产能超 25 万台，即5,000 台/周。公司在财报会上表示将于 Q3 对全球工厂进行停工升级，升级期间产能将会受到影响。 估值 Cybertruck 年内开启交付， Dojo 与 FSD 新业务模式可期 业绩会上，公司仍然保持今年 180 万台的交付目标，但是三季度的产能将会因为全球工厂升级而受到影响。 维持 23 年 180 万台交付不变，三季度工厂升级 Cybertruck 终于有了新的进展，根据马斯克透露，目前工厂设备已处于调试阶段，发售候选车型也已在生产中，预计将于今年展开首批交付，明年开启量产。 Cybertruck 年内开启首批交付 FSD Beta 目前推送了超过 40 万台车，行驶超过 3 亿英里（23Q1 为 40 万台车，1.5亿英里）。公司没有给出对 FSD 去掉 Beta 的具体时间，但认为 FSD 将在年底实现比人类驾驶更安全。马斯克表示公司在与一些大的 OEM 厂家初期讨论授权 FSD 的可能性，或许会打开 to B 的自动驾驶服务收费模式。最后为了鼓励老车主换车和保持 FSD 保有量，特斯拉将允许已购买 FSD 的老车主仅在三季度购买新车时免费继承FSD 功能至新车。 FSD Beta 总里程超过 3亿英里 储能业务在本季度再次创下增长记录，储能铺设增速持续高增长，同比增长高达222%。Lathrop 工厂产能设计年化 40GWh，第二条产线按需求提前计划建设，预计2024 年工厂达到满产。同时四月份公司也在上海临港开始建造储能厂，同样设计为年化 1 万套 Megapack、40GWh。另外，公司的共享电网平台 Autobidder 目前已经产生小量的软件利润，而 Powerwall 也在本季度达到了 50 万台安装量的里程碑。 储能业务维持高增长 4680 电池二季度在德州生产了第 1000 万颗电芯，大约能满足 1.2 万辆 Model Y 的需求，总产能环比增长 80%。同时德州电池厂的电芯成本下降了 25%，次品率降低40%。公司表示下一代的 Cybertruck 4680 电池能量密度将提升 10%，目前仍未在负极掺硅，以及正极材料还有优化空间。 德州 4680 生产进度 特斯拉目前已累计生产 10 个 Optimus 机器人，预计明年 Optimus 能进工厂能进行一些生产活动。 Dojo 持续扩大部署，计划明年投入将超过 10 亿美元，预计明年底可以增加 100 倍的神经网络训练能力。投产后特斯拉的算力将迎来迅速增长期，进而将自动驾驶神经网络训练