2023年7月政治局会议精神学习（二）：一揽子化债方案，指向何方？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月25日 总量研究 一揽子化债方案，指向何方？ ——2023年7月政治局会议精神学习（二） 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 政治局会议的三个关键词——2023年7月政治局会议精神学习（2023-07-25） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著》系列第十一篇（2023-07-03） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货 币 政 策 执 行 报 告 学 习 体 会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 事件：2023年7月24日，政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 核心观点：7月政治局会议针对地方债务风险的表述出现显著变化，在延续地方债务风险“严监管”基调的基础上，突出“制定实施一揽子化债方案”，标志着地方债务风险化解有望进入实质性落地环节。从具体方式来看，再融资置换存量债务是主要政策空间之一，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右；因城施策下，区域特色模式是配合中央一揽子方案实施的重要途径，“资源出让型”与“恳谈协商型”模式是较为常见的方式；中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果，但从中央表态与各地债务现状来看，推出可能性不大。 一、 化债表述出现明显变化，从“严监管基调”走向“一揽子方案落地” 此前政策层对于“地方债务风险”的表述，以严监管基调为主。2022年12月，中央经济工作会议上提出，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。 2023年3月，“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上财政部部长刘昆再次提出，“坚决制止违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量。重申守住系统性风险底线”。 2023年4月，政治局会议指出，“要加强地方政府债务管理，严控新增债务”，当前地方隐性债务规模仍然较大，部分地方债务压力增大，要保持高度警惕，密切关注风险变化，及时采取应对措施。 2023年6月，国务院常务会议也针对防范化解重点领域风险研究提出一批政策措施，并将推动具备条件的政策措施及时出台，最大限度发挥政策综合效应。 2023年7月，政治局会议明确指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着对于地方债务风险的化解正式从“基调”走向“落实”，意味着地方债务风险化解或加快，预计后续会有一揽子化债方案陆续出台。 二、 如何理解政策层关于“地方债务风险化解”表态的变化？ 当前经济运行面临新的困难挑战，外部环境复杂严峻，国内需求不足，确保不发生系统性风险的重要性显著提升。要更好发挥政府的投资带动作用，也要减轻政府债务负担过重的问题。 第一，近年来受土地市场低迷的拖累，地方财政收入压力持续加大，一定程度制约了地方财政加码发力的空间。2019年以前，土地市场较为活跃的背景下，地方土地出让收入保持较高增速，大幅缓解了地方财政支出以及偿债付息的压力。2022年以来，房地产市场进入深度调整，土地财政稳定性面临较大挑战，尤其表现在对土地财政依赖度较高的中部及东部地区。 数据显示，2023年1-6月，全国政府性基金收入累计同比下滑16.0%，其中地方土地出让收入累计同比下滑20.9%，土地市场低迷下地方本级收入仍然承压。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 第二，受疫情以及国际复杂形势影响，近年来国内经济增长遭受较大波动，在此背景下，逆周期调节举措积极发力，包括上调赤字率、发行特别国债、大幅调整专项债新增额度等，这些举措在稳增长的同时，也使得地方显性债务规模不断提升，一定程度加大了地方政府的债务付息压力。 2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000亿结存限额，推动2022年地方政府债务率突破120%的债务警戒线。与此同时，债务付息占财政收入的比例也快速上升，2022年债务付息支出占地方财政收入的比例达到5.5%，升至近年来高位。 图1：近年来，地方财政收入持续承压 图2：2022年，地方政府偿债付息压力加大 -60-40-20020406080-30-20-10010203040502018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:累计同比（右） 012345601000020000300004000020192020202120222023地方政府债券到期偿还本金（亿元）发行再融资债券偿还本金（亿元）利息占财政收入的比例（右，%） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2023年6月，单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2023年5月） 第三，2023年以来，关于城投市场的各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论亦有所增加。一方面，从今年城投债融资形势来看，政策趋严下城投债净融资仍有待修复。2023年1-6月，全国城投债发行3.0万亿元，是2015年以来同期的最高值，但由于同期城投债到期量较大，净融资处于低位，2023年1-6月城投债净融资额为8591亿元，与2022年同期大体持平。 另一方面，未来几年将迎来城投债到期高峰，地方政府面临的债务压力仍在上升。2015年以来，城投债偿还规模逐年上升，2022年城投债偿还规模达3.5万亿元，2023年偿还规模将达到3.9万亿元，为近十年的峰值。向前看，2024-2026年城投债到期偿还规模仍处高位。 图3：2023年上半年城投债净融资相较2021年同期处于低位 图4：2021年以来，城投债迎来到期偿还高峰 05000100001500020000250003000035000201520162017201820192020202120222023城投债:发行量(亿元,上半年)城投债:净融资额(亿元,上半年) 050001000015000200002500030000350004000020152016201720182019202020212022202320242025202620272028城投债:到期偿还量(亿元)城投债:总偿还量(亿元) 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2023年6月） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2023年之后数据为根据现存城投债到期日进行推算，数据更新至2028年） 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 三、 一揽子化债方案或将加速出台，指向何方？ 我们认为，“再融资置换存量债务”+“区域特色模式”结合是未来一揽子化债方案的重点。我们在2023年7月3日发布的报告《地方隐性债务化解，进度几何？——<见微知著>系列第十一篇》中指出，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为2.78万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。 第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量政府债券的方式，以时间换空间，仍是当下最主要的化债思路。 2023年1月7日，银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。 再融资债置换存量债务始于2020年12月。在此之前，试点地区主要通过发行地方政府置换债券的形式来置换部分存量债务，以达到拉长偿债期限，降低融资成本的目的。2020年12月以来，再融资债的资金用途悄然变化。2018年-2020年11月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”，至此，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。 2020年12月以来，再融资债置换存量债务可以被划分两个阶段：2020年12月至2021年9月，主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容使用；2021年10月至2022年6月，主要用于北上广东的“全域无隐债试点”，截至2022年底，上海多个区、北京全市、广东全省已实现全域隐性债务清零。 今年以来，在地方偿债压力上升背景下，发行再融资债置换隐债再次被用于一些试点地区。根据财政部数据显示，今年1-5月，全国共发行再融资债券12841亿元，其中用于偿还到期债务本金的规模为9695亿元，剩余3146亿元用于置换存量债务，主要集中于安徽、河北、江西等地。 图5：2020年以来，再融资债发行明显增加 图6：用于置换存量债务的再融资债发行情况 0100200300400500600050001000015000200002500030000350002017201820192020202120222023再融资债:发行量(亿元)再融资债:发行只数(只,右) 020406080100120050010001500200025003000350040002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06再融资债:置换存量债务(亿元)再融资债:置换存量债务占比(%,右) 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年6月30日） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年6月30日） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限。我国政府债务采用限额和余额管理，即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，由于再融资债属于法定债务，若将其用于偿还（置换）存量隐性债务，会带来法定债务的增加，当期地方政府债务余额也会相应调升。受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额，这意味着未来再融资债发行的空间等价于地方政府债务剩余限额，以及地方政府债务到期后释放的额度。 截至2023年5月，预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式，剩余可用于置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右。 截至今年5月，地方政府大约有2.34万亿元的理论空间可用于置换存量债务。我们采用地方政府债务限额减去地方政府债务余额来进行估算（年中数据需要考虑剩余月份新增专项债和一般债继续发行的情况，假设年内新增额度均会发完）。截至2023年5月，地方政府债务余额为37.56万亿元，地方政府限额为42.17万亿元（包含2023年已下发但截至2023年5月尚未发行的新增额度2.27万亿元，其中涉及一般债0.363万亿元，专项债1.903万亿元，这部分额度不能用于置换存量债务，假设年内发行完毕），地方政