跟踪报告：线控转向落地受益核心标的，L3级智能驾驶加速落地或开启新增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月24日 公司研究 线控转向落地受益核心标的，L3级智能驾驶加速落地或开启新增长 ——耐世特（1316.HK）跟踪报告 买入（维持） 全球领先的转向及动力系统供应商，线控转向落地受益核心标的：公司主要产品有四大模块：电动助力转向系统（EPS）、液压助力转向系统（HPS）、转向柱和中间轴（CIS）以及动力传动系统（DL）。其中EPS为公司主要收入来源，2022年收入占比达68.2%。我们认为，公司优势主要体现在：1）产品矩阵丰富：除全面布局C-EPS/SP-EPS/DP-EPS等传统助力转向系统产品外，还同步布局HO R-EPS/MTO/SbW等高阶智能驾驶转向产品；2）技术领先：转向产品软件算法（转向手感）领先市场/半轴产品NVH表现优良。 美国电动化转型加速，北美市场盈利恢复有望带动公司盈利能力抬升：公司深度绑定美国三大主机厂（通用/福特/Stellantis），北美市场贡献主要营收（2022年营收占比达58.5%）。我们预计，北美电动助力转向业务盈利能力有望进一步提升：1）预计2023E美国汽车市场产销恢复（1H23美国汽车销量同比增长13.2%至772.1万辆）；其中，IRA落地有望驱动美国汽车电动化加速推进（1H23美国新能源车销量同比+57.3%至65.3万辆，渗透率相比于2022年抬升1.8pcts至8.5%）。2）公司在北美转向业务主要为R-EPS，预计电动车对转向助力系统有更高的助力要求，公司R-EPS配套率有望提升。3）美国皮卡向电动化、智能化加速推进，高单车价值量HO R-EPS或进一步放量。 高级智能驾驶逐步推进，线控转向提振估值：智能驾驶受政策扶持+大模型感知算法升级驱动（摒弃高精地图），有望带动L3级商业化加速落地。1H22公司获取来自于全球头部主机厂的线控转向订单。我们认为，1）线控转向贴合高阶智能加速推进趋势，在路感模拟技术+控制算法等方面具有较高壁垒；2）公司在转向领域布局多年，已具备一定的线控转向技术/产品储备+获取订单能力；3）随着L3级及以上智能驾驶推进，作为高阶智能驾驶核心执行器的线控转向有望逐步落地，公司或开启新增长曲线，看好公司智能化趋势下单车价值量抬升前景。 维持“买入”评级：鉴于公司亚太地区新增订单放量不及预期，我们下调2023E/2024E归母净利润29.3%/19.2%至1.2亿/2.1亿美元；预计2025E归母净利润为3.2亿美元。鉴于转向市场竞争加剧，下调目标价至6.88港元（对应约17.6x 2023EPS）。长期看好智能化背景下耐世特线控转向业务带来的增量，维持“买入”评级。 风险提示：新车全球汽车产销量不及预期；美国电动化转型速度不及预期；芯片供应波动；L3级商业化落地推进速度不及预期；线控转向渗透率不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（mn USD） 3,359 3,840 4,218 4,705 5,247 营业总收入增长率 10.8% 14.3% 9.8% 11.6% 11.5% 归属母公司净利润（mn USD） 118 58 116 211 324 归属母公司净利润增长率 1.4% -51.0% 100.7% 81.0% 53.6% EPS（USD）（摊薄） 0.05 0.02 0.05 0.08 0.13 ROE 6.06% 3.00% 5.62% 9.40% 12.86% P/E 14.3 29.2 14.6 8.0 5.2 P/B 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-24；注：1USD=7.8129HKD。 当前价/目标价：5.28/6.88港元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 25.10 总市值(亿港元)： 133 一年最低/最高(港元)： 3.43/7.09 近3月换手率： 0.33% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%-60%-40%-20%0%20%40%Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23耐世特（LHS）恒生指数（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 44.7 24.2 0.2 绝对 43.5 17.8 -9.0 资料来源：Wind（数据截至2023/7/24） 相关研报 《守住乌云等光来 ——耐世特（1316.HK）2022年半年报业绩点评》 ........................................................................................2022-08-19 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 耐世特（1316.HK） （单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,359 3,840 4,218 4,705 5,247 营业成本 2,995 3,473 3,780 4,137 4,518 销售费用 18 18 21 24 26 管理费用 131 132 148 165 184 研发费用 116 145 169 188 210 投资收入与其他收入 15 20 13 14 15 应占合营与联营公司收益 1 1 1 1 1 税前利润 114 92 114 207 325 利润总额 126 66 126 223 338 少数股东损益 8 8 10 12 14 归属母公司净利润 118 58 116 211 324 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 （单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 3,206 3,335 3,310 3,523 3,849 流动资产 1,360 1,492 1,375 1,532 1,790 现金 327 246 206 215 308 应收帐款 745 952 848 960 1,086 存货 289 294 320 357 396 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产 1,846 1,843 1,936 1,991 2,060 固定资产 989 971 969 950 954 商誉与其他无形资产 772 787 848 901 936 应占合营与联营公司资产 23 23 30 35 40 其他非流动资产 62 61 89 106 129 总负债 1,204 1,358 1,189 1,231 1,282 无息负债 1,120 1,308 1,189 1,231 1,282 有息负债 84 50 0 0 0 股东权益 2,003 1,977 2,122 2,292 2,567 股本 32 32 32 32 32 股份溢价及储备 1,922 1,901 2,041 2,211 2,487 归属本公司股权持有人权益 1,955 1,934 2,074 2,244 2,519 少数股东权益 48 43 48 48 48 所有股东权益 2,003 1,977 2,122 2,292 2,567 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 耐世特（1316.HK） （单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 287 294 386 393 515 税前利润 114 92 114 207 325 折旧摊销 254 279 272 287 296 净营运资金增加 42 7 -11 86 94 其他 -123 -84 11 -188 -201 投资活动产生现金流 -286 -263 -342 -332 -349 净资本支出 -288 -267 -339 -329 -346 其他资产变化 3 3 -3 -3 -3 融资活动现金流 -215 -85 -88 -56 -78 有息负债变化 -164 -30 -50 0 0 行使购股权所得款项 2 0 0 0 0 其他 -53 -56 -39 -56 -78 净现金流 -214 -55 -45 4 88 年末现金金额 327 246 206 215 308 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销