长债“逼空”行情上演？

基本内容 一、降准预期升温，债市利率整体下行 2023年7月17日-21日降准预期升温下债市收益率整体下行，全周来看短端下行幅度较大，21日长端利率创6月降息后新低。6月降息后债市面临调整压力，6月底债市交易逻辑从稳增长政策预期差逐步回归基本面表现，7月前两周短端利率波动较大，而长端利率走势较为平稳。7月14日央行货政司司长邹澜提到央行后续将“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，叠加二季度经济增长表现总体不及预期，结构矛盾凸显下市场对于央行年内二次降准预期有所升温。7月17日-21日债市利率整体下行，短端利率累计下行幅度更大。7月21日长端利率出现明显下行，当天10Y和30Y国债收益率创6月降息后新低。 二、近期短端交易较为拥挤，7月21日机构投资久期有所拉长 近期基金、货基和“其他”机构增持力度增加，7月17日-20日短端交易拥挤度持续抬升，21日机构投资久期有所拉长。分机构来看，7月17日-21日基金、货基和“其他”机构的现券净买入规模较上周环比大幅增长。分期限来看，17日-20日1年以内买盘规模在全部买盘中的占比一直高于40%且持续提升，短端交易较为拥挤。21日机构投资久期拉长，当日1年以内、1-3年和7-10年现券买盘规模在全部买盘中的占比分别较前日变化了-12.5%、7.8%和5.7%。理财为短端债券的主要买盘，持续增持同业存单。7月17日-21日理财对1年以内现券的日均净买入规模占整体短债买盘规模的35%左右。分券种来看，理财主要买入同业存单，理财增持的1年以内现券中同业存单的占比为65%左右。7月21日基金、券商对中长久期债券的增持力度加大，主要增持政金债。7月21日基金对1-3年现券的增持力度较 前日大幅增加111.2%，对7-10年债券由净卖出转为净买入63.7亿元；券商对7-10年现券也由净卖出转为大额净买 入89.7亿元。分券种来看，基金和券商增持的中长久期债券均以政金债为主。 保险持续增持超长久期地方政府债，7月21日基金和“其他”机构加大对20-30年国债的买入力度。7月17日-21 日保险加大对20-30年现券的增持力度，以购入地方政府债为主。7月21日基金和“其他”机构对20-30年现券的买 入力度也有所提升，净买入规模较前日分别大幅增加18.5亿元和10.2亿元，增持的超长端债券均为国债。三、理财规模回升支撑短债行情，关注政策预期落空后长端利率的震荡调整风险 7月至今理财存续规模快速回升，短期内将继续支撑短债行情，关注理财规模回升带来的同业存单及信用债投资机会。 今年6月最后一周理财存续规模季节性减少7138亿元，但7月前三周规模快速回升1.27万亿元。随着理财规模明显回升，短端配置力量增强，建议关注同业存单及信用债的配置机会。其中理财对二永债行情的影响较为显著，当前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。此外目前城投债政策面预期较强，特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具或将重启，进一步缓释地方债务风险，建议继续关注城投债票息机会。 长端利率下行或因降准预期下阶段性“逼空”行情，短期内持续大幅下行的可能性不大，建议关注后续政策变化对债市的扰动。随着二季度经济数据不及预期，降准预期升温，短端利率持续下行，机构欠配压力加大，被迫买入中长久期债券，导致长端价格阶段性抬升。但7月17日-21日农村金融机构对7-10年国债由净买入转为大幅净卖出，根据历史经验，农村金融机构净买入出现拐点时，后续10Y国债收益率有一定概率会出现回调，我们认为长端利率短期内持续大幅下行的可能性不大。此外7月21日国常会审议通过在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，7月底政治局会议即将召开，三季度央行降准能否落地仍存在不确定性，建议关注后续政策变化对债市的扰动。 风险提示 宏观政策调控超预期；流动性超预期收紧。 内容目录 一、降准预期升温，债市利率整体下行4 二、近期短端交易较为拥挤，7月21日机构投资久期拉长4 三、理财规模回升支撑短债行情，关注后续政策变化对债市的扰动7 四、市场回顾8 1、利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔8 1.1一级市场：利率债发行规模环比减少8 1.2二级市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔9 2、流动性观察：央行净投放840亿元，资金利率全部上行10 2.1公开市场操作：央行净投放资金840亿元10 2.2货币市场：资金利率全部上行，同业存单发行利率整体下行11 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行11 3.1一级市场：信用债净融资额为正11 3.2二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差全部收窄13 3.3主体评级调整：2家企业被列入评级观察名单，无企业主体评级调低。15 风险提示15 图表目录 图表1：7月以来短债收益率波动幅度较大4 图表2：2023年7月17日-21日国债收益率普遍下行4 图表3：近期各机构现券净买入规模变化情况5 图表4：近期不同期限现券的买盘规模占比5 图表5：各机构对1年以内现券的净买入情况6 图表6：理财对1年以内债券以增持同业存单为主6 图表7：各机构对1-3年现券的净买入情况6 图表8：各机构对7-10年现券的净买入情况6 图表9：7月21日基金买盘分布6 图表10：7月21日券商买盘分布6 图表11：近期各机构对20-30年现券的净买入情况7 图表12：7月21日各机构对20-30年现券的买盘分布7 图表13：7月以来理财规模快速回升8 图表14：农村金融机构对长端国债的净买入规模和10Y国债收益率周度变化情况8 图表15：利率债发行数量9 图表16：利率债发行金额9 图表17：利率债发行、偿还和净融资额9 图表18：中债国债收益率曲线10 图表19：每周国债平均收益率及变动10 图表20：央行公开市场操作11 图表21：银行间质押式回购利率11 图表22：同业存单发行利率11 图表23：信用债发行与到期情况12 图表24：各券种周净融资额12 图表25：分行业信用债发行规模统计12 图表26：各等级周净融资额12 图表27：城投债与产业债周净融资额12 图表28：债券取消或推迟发行统计13 图表29：同业存单发行量和净融资额13 图表30：中票收益率14 图表31：中票收益率周变动14 图表32：中票信用利差14 图表33：中票信用利差周变动14 图表34：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表35：中债中短期票据收益率曲线AA+14 图表36：中债城投债收益率曲线AAA15 图表37：中债城投债收益率曲线AA+15 图表38：2023年7月17日-7月21日被列入评级观察企业一览15 一、降准预期升温，债市利率整体下行 2023年7月17日-21日降准预期升温下债市收益率整体下行，全周来看短端下行幅度较大，21日长端利率创6月降息后新低。6月降息后市场利多出尽，同时市场预期一揽子经济“稳增长”政策或逐步出台，债市面临调整压力，其中短端调整幅度较大。6月底债市交易逻辑从稳增长政策预期差逐步回归基本面表现，7月第一周短端收益率下行幅度较大，7月第二周又有所回升，整体波动较大，而长端利率走势较为平稳。 7月14日央行货政司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发布会上提到央行后续将“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，叠加二季度经济增长表现总体不及预期，结构矛盾凸显下市场对于央行年内二次降准预期有所升温。7月17日-21日债市利率整体下行，全周1Y、3Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别累计下行10BP、4.25BP、5.92BP、3.65BP和3.16BP，短端利率累计下行幅度更大。7月21日长端利率出现明显下行，当天10Y和30Y国债收益率分别为2.61%和2.98%，创6月降息后新低，较前日分别下行1.35BP和1.39BP。 图表1：7月以来短债收益率波动幅度较大 （BP） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 7月第一周收益率变动幅度7月第二周收益率变动幅度 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：2023年7月17日-21日国债收益率普遍下行 （BP） 0 0717-0721收益率变动幅度7月21日收益率变化幅度最新收益率（2023/7/21，右轴）（%） 3.5 -23.0 -4 -6 -8 -10 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 -12 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债30Y国债 0.0 来源：Wind，国金证券研究所 二、近期短端交易较为拥挤，7月21日机构投资久期拉长 近期基金、货基和“其他”1增持力度增加，7月17日-20日短端交易拥挤度持续抬升， 1“其他”包括财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司等。 21日机构投资久期有所拉长。分机构来看，2023年7月17日-21日基金、货基、“其他” 现券净买入规模明显增加，全周净买入规模分别为988.8亿元、387.4亿元和490.4亿元，分别较上周环比大幅增长128.2%、167.5%和209.5%。其中基金和货基于18日由净卖出转为净买入。 分期限来看，7月17日-20日1年以内买盘规模在全部买盘中的占比一直高于40%且持续提升，短端交易较为拥挤。7月21日机构对短端债券的增持力度有所减小，债券投资久期拉长，当日1年以内、1-3年和7-10年现券买盘规模在全部买盘中的占比分别为47%、18.1%和18.5%，较前日分别变化了-12.5%、7.8%和5.7%。 图表3：近期各机构现券净买入规模变化情况 （亿元） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 7月14日7月17日7月18日7月19日7月20日7月21日 来源：CFETS，国金证券研究所 7月14日7月17日7月18日7月19日7月20日7月21日 图表4：近期不同期限现券的买盘规模占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 近期理财为短端债券的主要买盘，持续增持同业存单。近期理财持续大幅增持短久期债券，7月17日-21日理财对1年以内现券的日均净买入规模为191.7亿元，占整体短债买盘规模的35%左右。分券种来看，理财主要买入同业存单，7月17日-21日理财对同业存单的日均净买入规模为127.4亿元，理财增持的1年以内现券中同业存单的占比为65%左右。 图表5：各机构对1年以内现券的净买入情况图表6：理财对1年以内债券以增持同业存单为主 （亿元） 7月14日 7月19日 7月17日 7月20日 7月18日 7月21日 国债 （亿元）短融/超短融 同业存单 政金债中票 企业债地方债 其他（含二永） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 300 250 200 150 100 50 0 -50 2023/7/142023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 来源：CFETS，国金证券研究所来源：CFETS，国金证券研究所 7月21日基金、券商对中长久期债券的增持力度加大，主要增持政金债。7月21日基金 对1-3年现券的增持力度较前日大幅增加111.2%，对7-10年债券由净卖出转为净买入 63.7亿元；券商对7-10年现券也由净卖出转为大额净买入89.7亿元。分券种来看，基金和券商增持的中长久期债券均以政金债为主。 图表7：各机构对1-3年现券的净买入情况图表8：各机构对7-10年现券的净买入情况 （亿元） 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 7月14日7月17日7月18日 7月19日7月20日7月21日 （亿元）