【中泰研究丨晨会聚焦】详解库存周期：概念、判定与驱动因素

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【固收】肖雨：详解库存周期：概念、判定与驱动因素  【固收】肖雨：如何构建信用债流动性评价体系？  【食品饮料】范劲松：短期关注渠道预期修复，长期看服务性消费推动价值提升  【医美】邓欣：锦波生物——胶原蛋白深度专题系列 研究分享>>  【固收】肖雨：浅析隐含评级的诞生与调整机制 【中泰研究丨晨会聚焦】详解库存周期：概念、判定与驱动因素 证券研究报告 2023年7月23日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【固收】肖雨：详解库存周期：概念、判定与驱动因素 肖雨｜ 中泰固收分析师 S0740520110001 如何理解库存周期？库存周期来源于库存水平的波动变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。补库周期和去库周期并不一定等长，所以库存周期有强弱之分。“所谓“强周期”，指补库存过程在一轮完整周期内占据更长时间，反之则为“弱周期”。 为什么要研究库存周期？库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。 宏观角度看，广义的库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性，可以作为定位经济的简便指标。其背后的逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。微观角度看，狭义库存是微观企业主体供给与需求的直接反映，需求的强弱驱动价格的上升和下降，进而通过企业利润传导至其生产决策。因此，库存周期也可以用于分析市场供求状况。 库存周期如何划分？根据两阶段划分法，库存周期可以简单地划分为去库存阶段和补库存阶段，对应经济的上行和下行阶段。市场供给和需求间的相对变化使得价格水平随之波动，从而进一步引起库存水平的变化。根据库存水平增减的主动性和被动性可以做出更细致的划分。根据四阶段理论，一轮完整的库存周期包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。 如何判断库存周期的位置？判断库存周期的位置需要从两个方面进行考察：库存变化和需求变化。对库存的上行或下行进行判断可以确定库存周期中的 “补库存”或“去库存”阶段，而通过考察需求变化可以进一步区分企业的“主动”与“被动”行为。工业企业产成品存货同比是整体库存变化较好的衡量指标，PMI指数反映企业对未来库存的预期，用以衡量库存结构变化。 从价格波动的角度来看，相较于CPI指数，PPI指数可以衡量工业企业产品出厂价格变动趋势及程度，对于观测库存周期更为切合。从企业行为的角度出发，企业利润、营业收入、资产负债率等指标都随需求变动，因此可以作为观测库存周期的二级指标。 当前市场分析的主流方法是以工业企业产成品存货同比增速与工业企业营业收入同比增速相结合的方式来刻画库存周期。本文亦采用此方法对库存周期的阶段进行分析。 观察库存周期有哪些先行指标？库存周期滞后于经济周期、企业盈利周期、PMI原材料库存指数周期、M2-M1剪刀差变化以及库销比变化等，相关指标均可作为库存周期分析的先行指标。 库存周期受什么驱动？2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，平均运行时长为3至3.5年。回顾历史6轮库存周期运行情况，可以发现，库存调整的力量主要源自中上游制造业，补库的主要动力是中游行业。投资驱动生产的特征使得我国的库存周期明显区别于欧美等发达国家。库存周期与消费需求走势相关性相对较弱，房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。 风险提示：数据更新不及时及提取失误，数据口径调整，历史经验规律仅供参考。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《详解库存周期：概念、判定与驱动因素》 发布时间：2023年7月21日 ►【固收】肖雨：如何构建信用债流动性评价体系？ 肖雨｜ 中泰固收分析师 S0740520110001 信用债的市场流动性较弱。投资者在交易信用债时常常出现缺乏对手方或买卖价差过大的情况，本文尝试基于市场存量信用债的成交以及报价情况建立信用债流动性评价体系，使得投资者可以观察债券的流动性水平以及其历史变化，为择券过程提供帮助。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 结合流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个方面，我们总结出了容易获取且能够代表债券流动性的多项指标。宽度方面，我们使用经纪商最近7次买卖报价的中位数利差来衡量，称为双边利差中值。深度方面，使用经纪商的成交笔数、双边各自的报价笔数，以及在交易平台上的成交量来衡量。即时性方面，使用特定区间内债券在经纪商以及交易平台上产生成交或报价的天数。而弹性指标，使用成交价格相较于前一天的中债估值的偏离程度，即成交偏离中值。这一指标可以反映债券价格的稳定性，从弹性角度衡量债券的流动性。 由于信用债成交数量偏低，且市场行情不断波动，成交偏离中值与双边利差中值的数据可能存在缺失或偏差，所以我们着重关注深度与即时性指标。成交深度的衡量：以30个交易日内数据为研究样本，在此期间银行间与交易所共有25406只信用债产生了交易，约占信用债总数的78%。信用债在经纪商渠道的成交更少，接近70%的债券在30个交易日内没有经纪商成交。尽管债券可能没有成交，但双边报价数量的多寡可以间接反映债券的流动性。成交最多的债券一般在30个交易日内双边会各有约3000笔报价，而即使债券没有成交，可能也会有几十至上百笔报价。成交即时性的判定：从天数的角度看，有90%的债券在30个交易日的有成交天数不高于7天，而成交天数超过20天的债券约有300只，不超过所有信用债的1%。经纪商口径的成交天数相比于银行间市场与交易所市场口径显著下降，而且随天数增加，债券数量下降的速度更快。大约99%的债券的成交天数不超过6天。债券获得报价的天数通常远高于有成交的天数。即使一只债券在30个交易日内都没有交易发生，但其可能在这一期间的每天都有报价产生。 成交宽度的鉴别：使用最近7次经纪商双边报价的中位数利差来计算双边利差中值。对于成交较为活跃的债券，双边利差一般为2-3bp，且从整体来看双边利差超过10bp的债券较少。有成交的债券中，大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp；也有少量债券的偏离程度较大，达到了数百bp，此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差，价格波动较为剧烈。成交弹性的测算：使用时间区间内所有成交相对前一天中债估值偏离程度的中位数来作为成交偏离中值。可以看出，有成交的债券中，大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp；也有少量债券的偏离程度较大，达到了数百bp，此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差，价格波动较为剧烈，赋予较低的分数。 对各指标进行分段赋值，并设定权重，进而得到各债券的评分。打分由劣至优分别赋值0至100分。其次，以成交量、成交笔数、成交天数为标尺，主观判断调整设置各指标权重。最后，对债券进行分档。此外，在计算指标时，对不同交易日的数据设置不同的权重，距离当前时点越远则权重越低，从而使评分可以更显著反映流动性的最新变化。 我们选取了20只信用债，获取了它们在2022年12月14日至2023年3月10日共59个交易日的交易数据，并拆解为30个连续30个交易日的区间，使用上述模型进行了打分与划档。评级分布为，S级1只、A级5只，B级4只，C级2只，D级8只。采用这一评价体系得到的分数符合我们的一般认知，对债券流动性的描述比较准确。此外，我们也观察了这20只债券在30个区间内的流动性变化情况。每一只债券的流动性评分都相对较为稳定，可以判断出债券自身的流动性水平。其次，当债券的流动性发生变化，例如有成交发生或者成交减少时，流动性评分也依然能够敏锐地捕捉这一变化。 风险提示：成交数据不完整；指标选取方法不科学；打分区间划定存在主观判断；流动性评分结果不合理。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何构建信用债流动性评价体系？》 发布时间：2023年7月23日 ►【食品饮料】范劲松：短期关注渠道预期修复，长期看服务性消费推动价值提升 范劲松｜ 中泰食品饮料首席 S0740517030001 2023上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性的自我加 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 强/削弱关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。 渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位。2023年春节过后白酒渠道反馈较弱，应正确理解渠道反馈背后的逻辑。例如渠道真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。 蓄水池模型：从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四大因素组成的动态模型。通过渠道蓄水池模型能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑。我们将渠道预期定义为经销商对于未来产品动销、价格、利润的预期，如果预期未来动销较好、价格走高则渠道预期走强，反之则走弱。平衡水位的变化趋势主要受到渠道预期的影响。在渠道预期不变的情况下，经销商在当下库存高于安全水位时倾向于减少进货、加速出货（收紧进水口，放大出水口）；库存低于水位倾向于加速进货、减少出货（放大进水口，收紧出水口）。渠道预期是决定经销商平衡库存量变化趋势的关键因素。 费用改革下终端投入变大，扫码返利的全控价模式能够稳定终端价格和渠道预期。 渠道预期受到产业要素和资本市场的影响，呈现放大器效应。1）酒价。渠道预期受到酒价的影响，又反过来影响着酒价，因此在一定条件下或形成自我加强/自我削弱的周期。调研反馈酒价对渠道预期的影响最大，酒价走弱会放大渠道对行业景气度、库存压力、招商前景的悲观反馈。2）动销。渠道预期在短期内受动销影响也较为明显。渠道预期对远期的判断未必精准，但对旺季销售表现的指引性很强。3）库存。渠道对库存的反馈相对复杂，并非定量指标，而是预期影响下的定性指标，需综合考虑历史库存、渠道预期、多品牌总库存，渠道反馈库存较大并不代表库存一定有所升高，而是代表当下库存高于了渠道上心理的安全水位，需注意安全水位会随着渠道预期而变化。4）投资者信心和股价。资本市场对白酒的研究资源配置较多，且高度依赖渠道调研，投资者在调研获取信息的同时也在影响渠道预期。调研反馈上市公司的股价对经销商有正向引导作用。5）厂家管理。在传统裸价/包销模式下，厂家对渠道影响力和控制力弱，渠道预期波动也较大。控盘分利、费用后置的模式有助于稳定渠道预期，增强货流、价盘控制力。 看未来一年，渠道预期边际向好。主要受益于酱酒库存逐渐去化，厂