募投扩产转型新能源车，核心技改开拓增长空间

2023年07月10日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：5.11元 旺成科技（830896）汽车目标价：6.63元（6个月） 募投扩产转型新能源车，核心技改开拓增长空间 投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内齿轮传动和离合器先进制造企业，盈利能力较强，2022年毛利率约为23.5%，位于行业前列水平。2）齿轮传动市场稳定发展，2019-2022年市场空间以6.6%年化复合增长率提升；国外纸基摩擦材料应用领域广、技术 壁垒高，公司掌握先进且成熟的生产技术，未来成长空间巨大。3）募投项目预计2026年投产，项目建成后将形成年产141万件高精度传动产品，助力企业进入长城汽车产业链，开拓新能源汽车应用领域。 主营业务毛利率保持较高水准，高速齿轮赛道稳定发挥。公司高精传动产品具有明显竞争优势，工艺难度大、附加值高，保证了公司产品拥有良好的盈利空 间；公司始终坚持走高品质的市场路线，长期作为日本本田、雅马哈等大型跨国公司一级配套企业，对产品附加值提升起到良好促进作用。2019-2022年公司高速齿轮组件毛利率小范围波动，分别为26.9%、29.5%、29.1%和26.8%。 齿轮传动行业稳定增长，纸基摩擦材料成长空间大。齿轮行业已从高速发展期过渡到平稳发展期，预计2022年中国齿轮市场规模将达3354亿元；纸基摩擦 材料产品制造在国外已非常成熟，但由于国外企业对技术严格保密，国内摩托车离合器企业中能进行稳定、批量生产纸基摩擦材料及其相关产品的企业并不多，公司掌握先进且成熟的高壁垒生产技术，成长空间巨大。 募投扩产高精度传动产品，拓展新能源汽车应用领域。项目建成后预计将年产141万件各类新能源汽车高精度传动部件，公司业务将由传统燃油车零部件领域向新能源汽车零部件领域转型升级，提升公司持续经营能力。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.4/0.5/0.6亿元，CAGR为19.2%，对应PE为13/10/8倍。考虑到2024年可比公司平均估 值为20倍，公司是国内齿轮传动和离合器先进制造企业，募投项目布局开拓新 能源汽车应用领域，将形成年产141万件高精度传动产品，助力企业进入长城汽车产业链，业绩有望高速增长。考虑到北交所市场流动性受限，我们给予公司2024年13倍PE，对应目标价为6.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、客户相对集中风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、新能源车对燃油车替代风险、汇率波动的风险、募集资金投 资项目风险。 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 相对指数表现 旺成科技 沪深300 5% 0% -5% -10% -15% 23-0423-0523-06 数据来源：iFinD 基础数据 总股本(万股) 10122.42 流通A股(万股) 2069.90 总市值(亿元) 5.17 总资产(亿元) 5.27 每股净资产(元) 3.49 相关研究 88120 营业收入（百万元） 321.54 379.72 439.01 494.89 增长率 -11.94% 18.09% 15.61% 12.73% 归属母公司净利润（百万元） 36.69 40.66 51.50 62.21 增长率 -1.81% 10.83% 26.66% 20.79% 每股收益EPS（元） 0.36 0.40 0.51 0.61 净资产收益率ROE 14.22% 7.38% 8.66% 9.62% PE 14 13 10 8 PB 2.01 0.94 0.87 0.80 数据来源：Wind，西南证券 指标/年度2022A2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1专精特新“小巨人”，传动领域引领者1 1.1股权结构稳定，董事长为控股股东1 1.2产品技术较为成熟，应用覆盖多类型车种2 1.3业绩短期承压，期间费用率回升4 2齿轮和离合器双赛道并行，场景覆盖工业与车用领域7 2.1齿轮行业市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显7 2.2国外纸基摩擦材料逻辑成熟，未来国内市场空间广阔8 2.3下游多类应用场景带来市场空间，行业集中度较低9 3产品矩阵丰富性能优越，募投扩产助力业绩高增10 3.1产品性能优势显著，成本管理能力强劲10 3.2加码新能源汽车，进入长城供应链11 3.3助力摩擦材料多应用领域研究，拓宽新能源车领域发展空间12 4盈利预测与估值13 4.1盈利预测13 4.2相对估值14 5风险提示15 图目录 图1：公司历史沿革1 图2：公司股权结构图（截至2023年7月10日）1 图3：2019年-2022年可比公司研发费用率比较情况2 图4：公司营业总收入及增速5 图5：公司归母净利润及增速5 图6：公司主营业务收入按产品构成情况5 图7：公司主营业务收入按地区构成情况5 图8：公司毛利率及净利率6 图9：公司分产品毛利率情况6 图10：公司销售费用率同行对比6 图11：公司财务费用率同行对比6 图12：公司整体期间费用率同行对比7 图13：公司管理费用率同行对比7 图14：我国齿轮市场规模情况8 图15：可比公司毛利率对比11 图16：公司离合器产能（万件）12 图17：250CC以上（不含250CC）中大排量摩托车年销量（万辆）13 表目录 表1：公司产品结构2 表2：公司核心技术3 表3：齿轮产品分类7 表4：各类摩擦材料的主要构成、技术特点及应用领域9 表5：下游覆盖应用领域及行业10 表6：公司募集资金投资项目概况11 附表：财务预测与估值16 1专精特新“小巨人”，传动领域引领者 公司深耕齿轮传动领域24余年。公司前身重庆市旺成汽车配件制造有限责任公司成立 于1999年，一直专注于齿轮、离合器和传动类摩擦材料的研发、生产和销售，主要产品为齿轮和离合器，广泛应用于摩托车、全地形车、汽车、农机等领域。公司被授予“重庆市高新技术企业”、“重庆市专精特新企业”、“重庆市企业技术中心”等荣誉称号。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 1.1股权结构稳定，董事长为控股股东 股权结构高度集中，董事长吴银剑及家人为实际控制人。公司控股股东及为董事长吴银 剑；实际控制人为吴银剑、吴银华、吴银翠，其中吴银剑与吴银华系兄弟关系，吴银剑与吴银翠系姐弟关系，吴银华与吴银翠系兄妹关系。截至2023年7月12日，吴银剑直接持有62.4%的股份，吴银华直接持有公司5.6%的股份，吴银翠直接持有公司5.4%股份，三人合计持有公司73.3%股份。 图2：公司股权结构图（截至2023年7月10日） 数据来源：iFinD，公司公告，西南证券整理 多部门协同研发，保持企业发展核心驱动力。公司以研发为企业发展的核心驱动力，形成了以产品研究所、工程技研部、品质保证部、材料部为主，多部门共同合作的研发体系。 公司紧密结合摩擦材料、齿轮、离合器以及下游行业的发展趋势，致力于不断推进产品和技术的更新迭代，以满足不同客户的差异化需求。公司“100CC-150CC摩托车纸基离合器总成”“AVT变速箱齿轮”2项产品以及“CWC摩托车离合器总成弯梁车、骑士车、踏板车100CC-150CC系列”、“CWC踏板车K45系列齿轮组件”、“CWC4D20汽车齿轮 24111-4D20-0000-00/24112-4D20-0000”3项产品曾先后获得重庆市高新技术产品、重庆 名牌产品认定。截至2023年7月6日，公司已取得授权专利39项，其中8项为发明专利。 图3：2019年-2022年可比公司研发费用率比较情况 4.58% 4.17% 3.50% 3.67% 8% 6% 4% 2% 0% 2019202020212022 中马传动双环传动精锻科技铁流股份福达股份旺成科技 数据来源：各公司公告，西南证券整理 1.2产品技术较为成熟，应用覆盖多类型车种 公司布局两条细分赛道，主要产品广泛应用于摩托车、汽车及非道路用车等领域，且应用领域不断延展。公司齿轮方面的主要产品包括摩托车齿轮、汽车齿轮、全地形车齿轮和农机齿轮，公司离合器主要产品为摩托车离合器。 表1：公司产品结构 系列 产品类型 代表性产品及用途 图示 齿轮 摩托车齿轮 包含：主动齿轮、凸轮轴从动齿轮、主轴、副齿轮组件、最终齿轮组件等高速齿轮；用途：主要用于摩托车发动机的起动和踏板车二级传动机构的总成装配 汽车齿轮 包含：进气从动齿轮、排气主动齿轮、结合齿圈和惰轮轴；用途：主要用于汽车发动机曲轴和后桥传动总成的装配 全地形车齿轮 包含：螺旋输入轴、中间轴齿轮组件、输出轴齿轮组件、差速器壳体等；用途：主要用于沙滩车、高尔夫车雪橇车等变速箱总成的装配 系列 产品类型 代表性产品及用途 图示 农机齿轮 包括：凸轮轴齿轮、曲轴齿轮、惰轮组件、油泵齿轮等用途：主要用于小型发动机、收割机、插秧机等各类农用机械 离合器 湿式多片离合器 包含：主动齿轮、外罩组合（从动齿等）、中心套组合（摩擦盘等）零部件用途：通过离合器摩擦片的结合和分离，对发动机的动力进行传递或切断；通过使用主动齿轮、离合器总成进行扭矩的低噪、平稳传递及切断功能，同时，在过载时起到打滑保护传动系统的功用。 湿式离心离合器 包括：外罩部件（含主动齿轮）、主动盘组合（蹄块等）用途：离合器在油液中通过高速旋转产生离心力，对发动机的动力进行传递，旋转停止动力切断；在过载时通过离合器打滑保护传动系统。 干式离心离合器 包含：滚轮、滑块、移动轮组件、皮带、移动盘组件、固定盘组合、主动盘组合（蹄块等）、外罩组件等零部件用途：离合器在热空气中通过高速旋转产生离心力，对发动机的动力进行传递，旋转停止动力切断；同时，提供平稳和“无级的”速比转换变速系统。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司核心科技成果转化成功，技术水平行业领先。公司专注于齿轮、离合器相关产品的 研发和产业化，经多年研发积累，在摩托车离合器、高精度齿轮制造等方面掌握大量核心技术，自主开发的少齿数（少于15齿）滚剃工艺加工技术（齿轮精度稳定保持在ISO或DIN6-7级）、滚磨工艺加工技术（齿轮精度稳定保持在ISO或DIN4-5级）、外花键滚压加工技术（花键精度保持GB5-6级）、纸基摩擦材料技术（是《非金属纸基湿式摩擦材料》《湿式自动变速箱摩擦元件试验方法》国家标准的起草单位之一）等处于行业先进水平，主要在研项目覆盖新能源汽车、重型卡车、工程机械、摩托车、全地形车等多个领域，为公司的持续健康发展奠定了坚实的基础。 表2：公司核心技术 序号 核心技术 技术简介 所处阶段 技术来源 应用领域 1 新能源汽车变速箱齿轮特殊齿形修形磨削加工技术 通过特殊修形方法，可以实现齿轮驱动面和从动面不同的齿形特殊修形精度标准要求 小批量生产 自研、原始创新 汽车 2 新能源汽车齿轮组件两种不同材料的激光焊接技术 差速器齿圈组件由差速器齿圈（材质20MnCr5）和差速器壳体（QT500-6）两种不同材质产品焊接组合而成，从而改变传统用螺栓连接方式，实现差速器总成的轻量化设计目的 小批量生产 自研、原始创新 汽车 3 盘齿轮产品内孔和 端面的车磨复合加工技术 通过车磨复合加工,可以实现产品内孔和端面一次装夹完成产品内孔和端面的加工，从而保证产品内孔的粗糙度和圆度，以及内孔与齿轮端面的垂直度。在提高产品质量的同时，还提高 小批量生产 自研、原始创新 汽车 序号 核心技术 技术简介 所处阶段 技术来源 应用领域 了生产效率 4 齿轮硬齿面磨削加工技术 可以实现对齿廓及螺旋线的任意修形要求，在批量生产中产品精度可以稳定地保持在ISO或DIN4～5级 大批量生产 自研、原始创新 汽车 5 少齿数（少于15齿）剃齿加工技术 针对少齿数（少于15齿）的齿轮产品，采用特有的加工技术，实现齿轮精度稳定保持