第三方支付龙头，业绩反转可期

据国家统计局2023年前5月全国社零总额同比增长9.3%，线下消费复苏将直接提升第三方支付行业GPV（总支付交易量），同时行业合规监管趋严，市场集中度提升，当前行业主要参与者均不同程度的提升了支付交易费率，近年来行业首次出现量价齐升局面。 公司2016-2021年高增长，22年因营业外支出亏损 公司成立于2005年，是国内首批拥有《支付业务许可证》的三方机构，2016年公司归母净利润从3.35亿元稳步上升至2021年的10.83亿元，5年CAGR约为26.45%，盈利能力引领行业。2022年受宏观和行业合规计提（营业外支出13.95亿元）影响首次出现亏损，归母净利润为-14.37亿元。 第三方支付行业有望保持快速增长 根据央行统计，中国第三方支付业务交易规模从2015年的49万亿元增长至2022年的338万亿元，7年CAGR为31.77%。据观知海内信息网预测未来中国第三方交易规模将保持增长态势，预计到2028年有望达到644万亿元，未来5年CAGR约为13.82%。同时支付牌照逐年减少，行业集中度有望提升。 公司以支付业务为基础加快向科技服务商转型 公司在稳定支付业务基本盘的基础上，加强金融科技领域的创新、持续推进商户科技服务发展。2022年，拉卡拉围绕“商户数字化经营服务商”战略定位，沿着“上云、用数、赋智”的发展思路，不断提升科技服务能力，2022年公司科技服务业务实现收入3.42亿元，占营收比重约为6.36%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为70.01/88.90/108.83亿元，对应增速分别为30.47%/26.99%/22.42%，3年CAGR约为26.59%；净利润分别为8.00/11.33/14.94亿元，对应增速分别为155.66%/41.68%/31.83%，EPS分别为1.00/1.42/1.87元/股。可比公司23年平均估值21倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司23年26倍PE，目标市值208亿元，对应股价26元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、GPV不及预期、费率提升不及预期、合规风险。 投资聚焦 核心逻辑 第三方支付平台首先是当代支付体系中重要的一个环节，其现有的商业模式具备长期合理性。除此之外第三方支付平台通过累计客户信息、聚合交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营销、征信、金融等增值服务，分别对企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。 第三方支付有助于实现供应链“商流、信息流、物流、资金流”四流合一，而且随着交易数据的沉淀，逐渐形成垂直细分行业大数据，是重要的数据要素。基于大数据进行风险建模，使得“用户、场景、风控、数据”交互印证，为垂直细分行业供应链链条上各个交易主体提供基于交易数据的征信，对传统的主体征信方式形成了有效补充，能够有效推动供应链金融和普惠金融在垂直细分领域的发展。 不同于市场的观点 市场普遍认为第三方支付行业壁垒低，竞争激烈，利润弹性小。 我们拆解了第三方支付佣金分配的相关规则，并且进行了行业研究，发现发卡行与清算组织手续费由于受政府指导价影响，收入有上限，而第三方支付机构可通过与商户约定不同的费率实现差异化服务从而获取超额利润，因此，在行业普遍上调费率的大背景下，公司利润弹性有望超预期修复。 核心假设 收入端假设：我们预测2023-2025年公司营收增速分别为30.47%、26.99%和22.42%，3年CAGR约为26.59%。 费用端假设：我们预测2023-2025年销售费用率分别为9.5%、9.0%和9.0%。 预测销售费用率下降的原因在于随着公司线下渗透率的不断提高，营销补贴费用会相应减少。我们预测2023-2025年管理费率分别为4.10%、4.08%和4.00%；研发费率分别为4.23%、4.20%和4.15%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为70.01/88.90/108.83亿元，对应增速分别为30.47%/26.99%/22.42%，3年CAGR约为26.59%； 净利润分别为8.00/11.33/14.94亿元，对应增速分别为155.66%/41.68%/31.83%，EPS分别为1.00/1.42/1.87元/股。可比公司23年平均估值21倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司23年26倍PE，目标市值208亿元，对应股价26元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期行业合规趋严，集中度有望提升，行业交易费率普遍提升； 中期看线下消费复苏，GPV有望恢复增长； 科技服务业务长期绑定优质价值客户，业绩持续释放。 1.从第三方支付向商户数字化经营服务商转型 1.1升级成商户数字化经营服务商 支付行业龙头业务覆盖广泛 拉卡拉成立于2005年，是首批于2011年获得央行颁发《支付业务许可证》的第三方支付机构，于2019年登陆深交所。公司业务覆盖商超、社区零售店、物流、餐饮、物业、贸易、保险等行业，在全国各省、直辖市以及主要的二级城市均设置有分支机构，业务规模位居行业前列。拉卡拉为商户提供全币种、全场景的收款服务，包括国内国际银行卡支付、扫码支付、数字人民币支付等，并支持超过100个国家的跨境支付，公司与Visa等四大国际卡组织均已达成战略合作，拥有全品牌卡组织的收单服务能力。同时公司最早成为首批与中国人民银行数字货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一，真正进入了数字人民币核心试验领域。 战略转型成商户数字化经营服务商 回顾拉卡拉技术股份有限公司自成立以来的发展历程，大致可以分为四个阶段：1.0阶段：拉卡拉成立之初的目光聚焦在便民支付领域，目标是帮全国便利店引流、“让便利店更加便利”。至2009年，拉卡拉成为当时国内最大的线下便民金融服务提供商，布局全国88个城市，与主流品牌便利店达成战略合作。 2.0阶段：公司于2011年6月获得央行下发的第三方支付牌照，成为国内首批持牌支付机构；同年公司获得银行卡收单、移动电话支付、互联网支付等全国支付牌照，正式进入收单领域，解决线下小微零售企业刷卡难题。 图表1：拉卡拉发展历程 3.0阶段：2015年以来，公司开始全面布局智能支付终端，拥抱移动互联网，实现对扫码、刷卡、NFC等支付方式的全支持和各行业应用场景的全覆盖。这一阶段公司的布局重点仍在“B端”，以服务商户小微企业为主，为实体经济助力。 4.0阶段：2019年公司登陆创业板，当前公司定位于商户数字化经营服务商，以支付为入口，为商户提供支付、科技、供应链等产品和行业解决方案，满足各类客户的一站式数字化经营需求，连续四年入选“中国互联网综合实力企业百强榜”。 1.2股权相对分散，创始人管理经验丰富 公司股权结构相对分散，无实际控制人和控股主体。截止2023年6月26日，联想控股股份有限公司是拉卡拉最大股东，持股比例达26.14%；公司创始人孙陶然持股占比6.91%，其兄弟孙浩然持股占比2.91%，二人合计占比9.82%。新增第五大股东为公司回购专用证券账户，持股比例2.52%，用于面向公司董事和其他核心员工的股权激励。 图表2：拉卡拉股权结构 孙陶然作为创始人，曾连续创办了包括蓝色光标、恒基伟业、考拉基金、昆仑堂体系型商学院等在内的多家知名企业，创业管理经验丰富，面对市场的变化有快速反应的能力，这在拉卡拉顺应时代的几次战略转型中也有所体现。公司主要高层和管理人员大多在公司任职多年，这将有利于公司战略转型的落地执行。 图表3：拉卡拉现任主要高管情况 1.3经营情况与线下消费正相关 公司营收整体呈增长态势，中间略有波动 近年公司营收大部分年份呈现了增长态势，但是中间有所波动，从2016年的25.60亿元增长到2021年的65.96亿元，同比增长18.69%；5年CAGR约为20.84%。 其中2019年受主动调整商户和收入结构影响营业，收入下降到48.99亿元，同比下降13.73%；2022年受宏观经济需求收缩等因素影响，线下商家的营业时间和居民消费意愿都处于较低水平，公司营收为53.66亿元，同比下降18.65%。 图表4：拉卡拉近年营收情况汇总 持续盈利能力较强，监管处罚计提完毕影响一次性非经常性利润 公司归母净利润从2016年的3.35亿元稳步上升至2021年的10.83亿元，5年CAGR约为26.45%。其中2022年公司归母净利润为-14.37亿元，同比下降232.75%，扣除非经常损益后的净利润为-1.21亿元，同比下降113.18%，上市后首次出现亏损，主要是有两方面原因： 1）国内线下商家的营业时间和居民消费意愿处于近年来低谷，公司主要服务于中小微商家，经营受到较大影响； 2）同时公司因在收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，按照相关协议将涉及资金退还至待处理账户，出于审慎性原则，当期一次性计提非经常性损益总计13.96亿元，直接导致归母净利润大幅下降。 图表5：拉卡拉近年归母净利润情况汇总 数字支付业务仍是收入主要来源 2022年公司营收结构中，数字支付业务实现营收45.81亿元，占比85.37%，仍是主要来源。金融科技业务实现营收1.44亿元，占比2.68%；“支付＋”行业数字解决方案受云收单业务以及拓客SaaS平台收入增长影响，实现营收7000万元，同比增长126%；其他科技服务受公司基于拓客SaaS平台的流量为银行推广开卡收入大幅增长影响，实现营收1.2亿元，同比增长47%。硬件业务实现营收4.43亿元，占营业收入比为8.26%。 图表6：2022年公司各业务收入占比 1.4股权激励彰显业绩增长信心 拉卡拉支付股份有限公司于2023年6月30日发布公告，向激励对象授予限制性股票总数2335.50万股，约占公司股本总额的2.92%，授予价格8.77元/股。公司回购专用证券账户中的2016.50万股将作为实施本计划中部分股票来源，其余部分由公司自二级市场回购和/或定向增发进行补充。 公司本激励计划的激励对象包括公司董事和其他核心员工。考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。业绩指标以2023年净利润不低于7.00亿元，2023-24年两年的净利润累计不低于16.00亿元为业绩考核目标。该股权激励在充分调动公司核心员工主观能动性的同时，体现了公司管理层对未来两年公司盈利保持稳定增长的信心，释放了比较积极的信号。 2.第三方支付市场增长空间广阔 2.1第三方支付产业链梳理 “第三方支付”是指非金融机构作为商户与消费者的支付中介，通过网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。第三方支付是商户与客户支付处理及结算的中介，其盈利模式是依据交易量的比例向客户收取服务费。根据2010年中国人民银行制定的《非金融机构支付服务管理办法》规定，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。当前我国的非现金支付方式正逐步从银行卡支付体系逐渐向第三方支付体系转变。 从C端非现金支付的产业链来看，第三方支付产业链上包括了中央银行、商业银行、支付清算机构、第三方支付机构、监管部门、商户、用户及基础支持供应商这几类主要参与者。根据面向用户的类型，第三方支付机构可以分为面向个人用户的数字钱包和面向企业用户的收单机构。第三方支付机构作为第三方支付产业链中的中介机构，将商户与用户、商户与商业银行相联系，为支付交易提供便利。 图表7：中国第三方支付产业链图谱 (1)中国人民银行：监管部门，依法制定了《非金融机构支付管理办法》、《银行卡收单业务管理办法》等监管规章。集中存管所有支付机构所受到的客户备付金，第三方支付公司的备付金全面纳入央行监管。 (2)商业银行：提供支付工具，如银行卡、支票、本票汇票。 (3)商户：第三方支