敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月18日 公司研究 Q2业绩环比显著改善，加速构建“三链一群”产业链布局 ——三友化工（600409.SH）2023年半年度业绩预减公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年半年度业绩预减公告，2023年上半年公司预计实现归母净利润1.5亿元，同比下降79%。其中Q2单季度公司预计实现归母净利润2.47亿元，同比下降50%，环比增长3.44亿元。 点评： 粘胶短纤、PVC价差环比增长，带动公司Q2业绩环比改善：2023Q2，国内市场需求呈复苏态势，带动公司主营产品粘胶短纤、PVC等价差上涨。23Q2，粘胶短纤、纯碱、PVC均价分别为13031、2588、5765元/吨，分别同比-12%、-14%、-33%，分别环比-0.1%、-14%、-7%。粘胶短纤、纯碱、PVC价差分别为5153、791、2282元/吨，分别同比-4%、-19%、-39%，分别环比+1%、-20%、+5%。粘胶短纤和PVCQ2价差环比增长，带动公司Q2业绩环比显著改善。 公司项目稳步推进，加速构建“三链一群”产业链布局：公司产能持续扩张，截至2022年末公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到340万吨、78万吨，PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到52.5万吨、53万吨、20万吨。公司持续深化“两碱一化”循环经济产业链，1.5万吨/年电池级碳酸钠中试线项目主体基本完工，已于2023年上半年开车试运行。发展有机硅新材料产业链，加快推进20万吨有机硅扩建项目建设，目前设备采购全部完成工程施工全面发力，达产后，公司有机硅单体产能将达到40万吨/年，成为国内领先的有机硅新材料产业基地。此外，1.39万吨/年高端硅油等下游项目建设快速推进。公司积极推进下游产业链延伸，积极储备行业前沿技术，随着生产规模的不断扩大，公司规模经济效益显著，行业竞争力将明显提升。 曹妃甸项目稳步推进，积极构建精细化工产业链：子公司三友精细化工公司，积极争取土地、税收等优惠政策，完成土地摘牌、指标转让等前期工作，全面进军氯下游高端产业。作为发展海洋精细化工项目的实施主体，其将在曹妃甸化学工业园区建设以盐化工为上游配套支撑的氯下游、氢下游精细化工项目集群，推动曹妃甸区盐化工、煤化工、石油化工融合发展。 盈利预测、估值与评级：纯碱行业景气下行，公司作为纯碱龙头盈利能力下滑，因此我们下调公司23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06（下调75%）/9.02（下调59%）/12.56亿元，对应EPS分别为0.25/0.44/0.61元，公司是国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，积极打造“三链一群”产业发展计划打开成长空间，因此我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，环保风险，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,182 23,680 21,552 23,667 28,073 营业收入增长率 30.38% 2.15% -8.99% 9.81% 18.62% 净利润（百万元） 1,671 989 506 902 1,256 净利润增长率 133.04% -40.83% -48.84% 78.41% 39.20% EPS（元） 0.81 0.48 0.25 0.44 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.05% 7.44% 3.75% 6.42% 8.47% P/E 7 12 23 13 9 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-18 当前价：5.70元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.64 总市值(亿元)： 117.7 一年最低/最高(元)： 5.08/7.19 近3月换手率： 43.77% 股价相对走势 -37%-28%-18%-9%0%07/2209/2212/2204/23三友化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.33 -4.93 -9.64 绝对 4.40 -9.76 -17.51 资料来源：Wind 相关研报 粘胶短纤、纯碱景气上行，Q2业绩环比显著改善——三友化工（600409.SH）2022年半年度报告点评（2022-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,182 23,680 21,552 23,667 28,073 营业成本 18,054 19,106 17,378 18,765 22,020 折旧和摊销 1,180 1,158 1,264 1,275 1,286 税金及附加 337 313 323 355 421 销售费用 206 211 483 453 668 管理费用 1,724 1,630 1,724 1,893 2,246 研发费用 221 330 216 237 281 财务费用 269 350 394 416 445 投资收益 5 9 9 9 9 营业利润 2,316 1,710 1,094 1,600 2,051 利润总额 2,306 1,689 1,073 1,579 2,030 所得税 457 365 232 341 439 净利润 1,849 1,324 841 1,238 1,592 少数股东损益 178 336 336 336 336 归属母公司净利润 1,671 989 506 902 1,256 EPS(元) 0.81 0.48 0.25 0.44 0.61 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,580 2,406 2,449 2,954 3,409 净利润 1,671 989 506 902 1,256 折旧摊销 1,180 1,158 1,264 1,275 1,286 净营运资金增加 2,699 -356 -491 494 1,006 其他 -3,970 616 1,170 282 -139 投资活动产生现金流 -62 -399 -1,011 -421 -421 净资本支出 -62 -367 -430 -430 -430 长期投资变化 0 -31 0 0 0 其他资产变化 0 -1 -581 9 9 融资活动现金流 -1,239 -455 -890 -885 -707 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -351 560 -152 -183 133 无息负债变化 723 252 -1,022 346 786 净现金流 278 1,601 548 1,647 2,281 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 25,989 27,607 26,973 28,045 30,071 货币资金 3,039 4,840 5,388 7,036 9,317 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 400 446 406 444 528 应收票据 0 457 416 457 542 其他应收款（合计） 18 80 73 80 95 存货 2,132 1,659 1,502 1,628 1,924 其他流动资产 3,044 2,636 2,593 2,636 2,724 流动资产合计 8,706 10,313 10,556 12,472 15,355 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 31 31 31 31 固定资产 14,932 14,258 13,307 12,372 11,445 在建工程 234 382 497 583 647 无形资产 843 1,029 1,024 1,019 1,015 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 39 155 112 112 112 非流动资产合计 17,283 17,293 16,417 15,572 14,716 总负债 12,219 13,031 11,857 12,020 12,939 短期借款 1,713 601 316 0 0 应付账款 2,510 2,458 2,236 2,414 2,833 应付票据 338 607 552 596 700 预收账款 46 56 51 56 66 其他流动负债 -9 297 254 296 385 流动负债合计 7,418 7,562 6,931 6,918 7,615 长期借款 1,697 2,690 2,824 2,957 3,090 应付债券 1,813 1,522 1,522 1,522 1,522 其他非流动负债 414 346 303 345 434 非流动负债合计 4,801 5,469 4,927 5,102 5,324 股东权益 13,770 14,576 15,116 16,025 17,132 股本 2,064 2,064 2,064 2,064 2,064 公积金 4,136 4,268 4,319 4,409 4,534 未分配利润 6,551 6,902 7,055 7,539 8,185 归属母公司权益 12,803 13,280 13,484 14,058 14,830 少数股东权益 967 1,296 1,631 1,967 2,302 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.1% 19.3% 19.4% 20.7% 21.6% EBITDA率 17.0% 14.3% 12.7% 13.9% 13.5% EBIT率 11.9% 9.4% 6.8% 8.5% 8.9% 税前净利润率 9.9% 7.1% 5.0% 6.7% 7.2% 归母净利润率 7.2% 4.2% 2.3% 3.8% 4.5% ROA 7.1% 4.8% 3.1% 4.4% 5.3% ROE（摊薄） 13.1% 7.4% 3.8% 6.4% 8.5% 经营性ROIC 9.7% 7.7% 5.3% 7.4% 9.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 47% 47% 44% 43% 43% 流动比率 1.17 1.36 1.52 1.80 2.02 速动比率 0.89 1.14 1.31 1.57 1.76 归母权益/有息债务 2.02 1.92 2.00 2.14 2.21 有形资产/有息债务 3.88 3.74 3.73 4.00 4.22 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.89% 0.89% 2.24% 1.92% 2.38% 管理费用率 7.44% 6.88% 8.00% 8.00% 8.00% 财务费用率 1.16% 1.48% 1.83% 1.76% 1.58% 研发费用率 0.95% 1.39% 1.00% 1.00% 1.00% 所得税率 20% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.25 0.15 0.16 0.23 0.30