经济指标表现分化，内生动能仍旧疲弱

国债：震荡2023年07月18日 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356投资咨询号：Z0018866Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com 二季度GDP增速不及市场预期，6月经济数据中供给好于需求，投资强于消费。二季度GDP同比增速为6.3%，前值4.5%，市场预期7.3%，我国经济修复的动能仍显不足。结构方面：1）6月工增同比录得4.4%，超市场预期；服务业生产两年平均增速仍在改善。我国整体处于去库存阶段之中，后续工业生产修复的空间应有限。2）上半年投资累计增速为3.8%，略超预期。结构上看，受产能升级以及稳增长政策的影响，基建和制造业表现较好，但民间投资增速跌幅扩大。3）地产各项指标同比读数普遍跌幅扩大，其中上半年商品房销售面积累计同比增速为-5.3%，地产需求难以提振的核心原因是居民部门杠杆率接近极限，收入和收入预期又得不到明显改善。居民部门的问题难以在短期内解决，后续地产相关指标表现或仍不乐观。4）6月社零增速为3.1%，低于市场预期，环比同样处于季节性低位，消费修复的环比动能正在放缓。结构上看，限额以上零售增速高于限额以下，餐饮收入高于商品零售。下半年随着场景类消费修复放缓，社零增速或难超预期。5）6月城镇调查失业率为5.2%，持平前值，且结构性问题突出。 ★临近重要会议，市场波动或加大 短期来看，市场波动可能加大。一方面，即使政策工具的想象空间不大，但在政治局会议召开之前，市场仍会忌惮稳增长政策；另一方面，市场对于央行投放流动性的变化以及宽货币的预期有所上升。随着重要会议逐渐临近，市场波动可能会加剧。 策略方面：1）近期债市方向不明，建议多看少动，长期仍以看多为主；2）关注资金面变化，若资金面转松收益率曲线可能走陡，但目前收益率曲线已经较为陡峭，仍需警惕曲线变平的风险；3）基差整体水平不高，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 政策力度超预期，经济复苏超预期，外资大量流出。 1、二季度GDP增速不及预期，6月经济数据结构分化 二季度GDP增速不及市场预期，6月经济数据中供给好于需求，投资强于消费。二季度GDP同比增速为6.3%，前值4.5%，市场预期7.3%。6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，预期2.5%，前值3.5%；社会消费品零售总额同比增3.1%，预期3.5%，前值12.7%。1-6月固定资产投资累计同比为3.8%，预期3.3%，前值4.0%。数据公布后，债市走强。 二季度GDP同比虽较前值有所上升，但不及市场预期，且环比增速仅为0.8%，明显低于前值和季节性水平，显示经济修复动能正在放缓。综合来看，6月经济数据显示出了一些问题：1）结合6月的官方制造业PMI数据来看，近期生产改善强于需求，产能过剩问题值得关注。2）虽然政策带动基建和制造业投资增速回升，但居民部门的消费和购房数据均表现较差，而居民部门的需求是最根本的需求。3）民间投资增速仍然偏低，经济内生的修复动能仍然偏弱。 综合近期各部门召开的新闻发布会来看，强刺激政策推出的概率正在下降。统计局发言人指出，我国要“科学精准实施宏观政策”；央行官员认为，“我国经济长期向好的基本面没有改变”、当前处于“经济结构性调整的好时机”。另外，近期出台的政策主要集中在在新能源汽车、充电基础设施、家居消费等领域，稳地产政策的力度也相对温和。综合来看，出台强力政策刺激经济的可能性不大，政策制定者可能会将更多的力量放在结构性政策方面。 展望下半年，经济存在着内生性修复的动能，比如通胀指标将企稳回升等，另外适度的稳增长政策仍会托底经济，基建和制造业是稳增长的重要抓手。但问题的关键在于居民部门的支出情况能否得到好转。居民部门债务压力较高，而收入增速和收入预期并未得 到明显的改善，购房需求不足，而这会导致房价上涨动力不足。虽然地产相关指标的同比读数会受到低基数的影响，但仅凭基数可能难以扭转销售等指标的走弱态势。受疫情管控政策放松的影响，可选+社交类消费改善情况整体较好，但近期数据显示可选和社交类消费的环比修复动能也在放缓，预计下半年消费环比增速会逐渐向季节性收敛。 1.1生产端：工增同比超预期，服务业生产仍在修复 6月工增同比为4.4%，预期2.5%，前值3.5%；环比增速为0.68%，基本符合季节性水平。工增两年平均同比增速为4.1%，较前值回升2.1个百分点。虽然出口交货值同比跌幅扩大，但受产业升级等政策的影响，工增同比读数反而回升。分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为1.5%、4.8%和4.9%，前值分别为-1.2%、4.1%和4.8%。结构上看：1）上游的采掘行业工增同比整体有所改善。2）中游行业中，受产业升级政策影响较大的电气机械及器材制造业工增同比较高，达到15.4%，而受新能源需求的带动，有色金属冶炼及压延加工业的工增同比也达到了9.1%。从两年平均同比来看，原材料行业和装备制造业的工增同比普遍改善，原材料加工业生产改善的逻辑和采掘业比较类似，装备制造业则主要是受到了政策的带动。3）下游行业中，汽车制造业的工增同比较高，为8.8%，这主要是受到了汽车产业链出口较强的影响，纺织业和医药制造业工增同比为负。从两年平均同比来看，下游消费行业的工增同比也在普遍改善，但整体改善幅度略低于中游行业。总之，工业生产改善的改善还是较为明显的，这和6月官方制造业PMI数据表现一致。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6月服务业生产指数同比增速为6.8%，前值为11.7%，受基数效应影响，服务业同比读数大幅回落。若从两年平均同比的角度来看，服务业的增速由2.96%升至4.01%，这显 示服务业的修复仍在进行之中。 展望未来，我国制造业仍然处于去库存阶段之中，生产整体修复的空间是相对有限的。另外，由于夏季高温限电的季节性影响，以及市场下修稳增长政策预期，短期内生产环比增速可能会承压。亮点在于结构性政策和需求仍会带动有色、汽车等行业的生产保持较高增速。服务业修复的斜率则主要取决服务业消费的表现，从近期数据来看，出行、社交等消费修复的斜率正在放缓，预计下半年将逐渐向季节性水平回归，因此预计服务业修复的斜率也将逐渐下降。 1.2需求端：政策带动下，基建和制造业走强，但地产销售仍旧疲弱 1-6月基建累计增速为10.71%，前值10.07%；6月当月增速为12.3%，前值10.8%，两年平均增速为12.2%，前值9.3%；但狭义基建累计增速由7.5%降至7.2%，再创年内新低。 从结构上看，1-6月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产、供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为11.0%、27.0%和3.0%，分别较前值变化+4.1、-0.6和-1.7个百分点。不难发现，交运仓储行业拉动了基建行业整体投资增速的改善。另外，根据统计局发言人的表述，上半年新基建增速达到16.2%，这也是拉动基建增速的主要分项。高频数据方面，6月石油沥青装置的开工率和水泥发运率均有所回升，或指向项目施工建设正在提速。但基建投资的隐忧仍然存在，在贷款利率不断下行的背景下，信贷资金在金融体系中进行空转套利的问题可能尚未得到根本性解决。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 稳基建政策可能要以常规性政策为主，比如加快专项债的发行等等，但上述政策只能改变基建投资的节奏，很难增加投资总量。准财政政策可能推出，但央行二季度货币政策 委员会例会指出，“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用”，增量的准财政政策工具落地的概率有所下降。若缺乏增量政策的支持，基建投资，尤其是狭义的基建投资同比增速存在着高位回落的风险。 1-6月制造业累计同比增速为6.0%，前值6.0%，两年平均同比为8.2%，前值8.3%。从结构上看：1）中上游行业中，有色金属冶炼及压延行业的投资累计增速较高，达到14.2%，且累计同比和两年平均同比均较前值上升，这可能与新能源、锂电产业的快速发展有关。2）中下游装备制造业增速整体较高，达到14.4%，对制造业投资增长支撑作用明显。但无论是从累计同比还是从两年平均同比来看，装备制造业投资增速均出现小幅下降特征，后续需继续关注政策对于装备制造业的支撑。3）下游消费品制造业中，汽车制造业的累计增速达到20%，强劲的出口带动了汽车行业的投资需求。从投资增速的变化来看，各行业表现分化，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比和两年平均同比增速均较前值上升，但农副食品加工业投资增速则在回落。 目前市场较为关注下半年制造业能否开启补库存周期，笔者认为，虽然三季度价格指标大概率企稳回升，但这主要是基数效应所导致的，地产等核心需求并未好转，这可能意味着物价回升的幅度不会很大，且可持续性也需要考察，企业较难开启补库存周期。需求不足不仅会压制企业的补库存意愿，从近期数据来看，产能利用率也在不断下降，这也会进一步压制制造业企业投资扩产的意愿。但产能升级等政策仍在积极发力，综合来看，制造业投资增速将维持一定韧性，结构上靠近政策的行业投资增速将明显高于其他行业。 6月地产数据继续普遍走弱。融资端：1-6月全部资金规模同比增速为-9.8%，比前值低3.2个百分点。结构上，定金及预收款和个人按揭贷款的降幅相对更大。销售端：1-6月商品房销售面积累计同比增速为-5.3%，跌幅较前值扩大4.4个百分点，两年平均同比为-14.2%，跌幅较前值扩大1.2个百分点。投资端：竣工面积累计同比增速仍然较高，为19.0%，但较前值下降0.6个百分点，两年平均增速由正转负；新开工面积依旧深度负增长，且跌幅同样较前值扩大。地产开发投资累计增速录得-7.9%，跌幅较前值扩大0.7个百分点。 地产链的核心是商品房销售，而销售数据的表现又和居民部门息息相关。目前居民部门债务水平已经较高，进一步加杠杆的空间已经非常有限；收入增速和收入预期也并未持续性改善，居民部门举债购房的意愿不足。需求收缩后，房价下跌压力随即上升，6月新房、二手房房价同比环比指标均在走弱，结构上一线城市二手房房价环比跌幅较大。房价下降又会通过负的财富效应影响到居民部门的支出意愿，地产市场的自我强化机制是值得警惕的。 我国正在出台稳地产相关政策，但短期来看政策效力不宜高估。7月后，供给端，央行等两部门延长两项金融政策，对房企提供持续稳定支持；需求端，央行支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。供给端的政策能够缓解部分房企的资金压力，但稳需求是稳地产的核心。本轮降低存量房贷利率和08年金融危机那一次是不同的，由于缺乏刚性的政策指引，银行和居民自由协商的空间增加，政策的效果可能并不是立杆见影的。短期内，存量房贷利率下降的象征意义或大于实际意义，因为政策制定者正在进一步缓解居民部门的债务压力，但银行和居民的协商进度有待观察。综合来看，在政策未超预期的情况下，下半年即使有低基数的有利条件，但地产相关指标依旧难以明显好转。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3需求端：消费仍在修复，但环比动能放缓 6月社零同比为3.1%，较前值回落9.6个百分点，两年平均同比为3.1%，较前值回升0.56个百分点。社零环比增速为0.23%，低于季节性水平。居民消费倾向较一季度有所回升，但仍低于2021年同期的水平。 本次社零数据有几个结构性特征：1）餐饮收入和商品零售的两年平均同比增速分别为2.79%和5.57%，分别较前值增加0.34和2.33个百分点，餐饮收入强于商品零售，这与 疫情管控政策放松之后，居民部门出行、消费意愿回升有关。2）限额以上和限额以下消费品零售的两年平均同比增速分别为5.16%和1.31%，分别较前值变化+2.6和-0.95个百分点，限额以下商品零售的增速回落的幅度相对更大。3）必选消费整体表现较好，粮油食品、烟酒和中西药零