信用策略系列：信用，配置窗口出现了吗？

信用策略系列 信用，配置窗口出现了吗？ 2023年07月17日 5月以来利差缘何调整？ 回顾今年以来的利差走势：1-4月，信用利差整体快速压缩后趋于横盘。今 年春节后至2月中上旬期间，机构偏好票息的确定性，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，利差显著压缩；2月中下旬至两会期间，短端信用债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩；3月中下旬以来，信用利差被动走阔后再次收敛，进入总体横盘震荡区间。 分析师谭逸鸣 但5月以来市场发生了一些变化，信用利差压缩不动了，并且还有所回调。这其中既有国开基准利率延续前期“陡峭化”下行导致的信用利差被动走阔因素，尤其是资金面宽松背景下短端利率下行；此外也有信用基本面影响等主动因素带 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪 来的影响。 而进入7月，信用利差被动走阔后进入均衡态势，仿佛利差又调整到了一个 执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 临界点状态。具体而言： 相关研究1.可转债打新系列：众和转债：国内领先铝电子新材和铝合金供应商-2023/07/172.可转债打新系列：福蓉转债：消费电子铝制结构件材料核心供应商-2023/07/173.可转债打新系列：岱美转债：全球汽车遮阳板细分领域龙头企业-2023/07/174.可转债打新系列：金宏转债：国内领先的环保集约型综合气体供应商-2023/07/175.可转债打新系列：大叶转债：园林机械产品龙头企业-2023/07/17 第一，5月当中信用票息性价比到了一个临界点，市场增量资金有限的情况 下再进一步压信用利差的动能并不充足，尤其是理财资金的总量和结构都算不得有太强的支撑，而叠加在实体融资需求仍偏弱的背景下资金利率宽裕，短端利率快速下行，利差有被动走扩因素；并且哪怕5月里面资金面宽松，但资金利率也并不像去年一般远低于政策利率，于信用债而言，杠杆套息空间也有所约束，阻碍利差进一步压缩。 第二，机构行为有所变化，一方面是理财的规模体量并未持续快速回升，另 一方面机构对纯信用债的买入虽然有需求，但还是有节奏和度，今年进入5月以来，理财和公募信用债净买入数据出现了快速的下滑，这是和去年有所不同的，去年直至8月，这一现象才有所显现。 第三，机构行为变化的背后，是信用基本面的边际变化引发机构担忧情绪。 后市怎么看？ 弄清楚了最近发生的事情，后市怎么看？第一，从当前宏观图景演绎来看，货币政策维护流动性和资金面平稳是大基 调，这也为市场继续参与创造了前提条件。 第二，空间和位置的问题，经历了两月有余的调整，当前信用债票息和利差 水平又到了一个比较有参与吸引力的空间。 第三，机构行为上的支撑，跨季后进入7月，理财规模的回暖以及净买入的 增加为市场创造了增量资金的空间，这是尤其重要的因素，往后看我们认为或仍有所支撑。 第四，政策端的支持，无论是自上而下关于地方政府和平台公司债务缓释政 策的边际变化，还是自下而上从地方政府层面的努力，信用端仍有底线，有支撑，甚至依着政策市交易，或有边际利好。 故而站在当下，信用的配置窗口或再次逐步显现，波动调整了两月有余，无 论从市场因素、需求配置力量、政策支撑还是票息位置来看，1.5年左右隐含AA及AA（2）品种性价比较高，1年内短债较为拥挤，其中可精挑细选。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 15月以来利差缘何调整？3 2后市怎么看？6 3风险提示9 插图目录10 2023年已过半有余，信用债在前四个月里经历了利差快速压缩的牛市行情后， 进入5月以来，发生了一些变化，信用利差持续调整，尤其是1年以上资产，其中有市场因素也有信用基本面因素。 站在当下节点，调整出来的票息结合政策取向来看，信用是否又到了配置的窗口期？本文聚焦于此。 15月以来利差缘何调整？ 首先，我们来回答一个问题：5月以来利差为何不仅压不动了，反而回调。 回顾今年以来的利差走势： 1-4月，信用利差整体快速压缩后趋于横盘。今年春节后至2月中上旬期间，机构偏好票息的确定性，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，利差显著压缩；2月中下旬至两会期间，短端信用债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩；3月中下旬以来，信用利差被动走阔后再次收敛，进入总体横盘震荡区间。 但5月以来市场发生了一些变化，信用利差压缩不动了，并且还有所回调。这其中既有国开基准利率延续前期“陡峭化”下行导致的信用利差被动走阔因素，尤其是资金面宽松背景下短端利率下行；此外也有信用基本面影响等主动因素带来的影响。 而进入7月，信用利差被动走阔后进入均衡态势，仿佛利差又调整到了一个临界点状态。 图1：中债中短期票信用利差走势：1Y（%）图2：中债中短期票信用利差走势：3Y（%） 150 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 150 AAA:3YAA+:3YAA:3Y 100100 5050 2 2022 2 2022 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：中债中短期票收益率走势：1Y（%）图4：中债中短期票收益率走势：3Y（%） 4.00 AAA:1YAA+:1YAA:1Y国开:1Y(右) 4.50 AAA:3YAA+:3YAA:3Y国开:3Y(右) 3.504.00 3.003.50 2.503.00 2 2022 2 2022 2.002.50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言： 第一，5月当中信用票息性价比到了一个临界点，市场增量资金有限的情况下再进一步压信用利差的动能并不充足，尤其是理财资金的总量和结构都算不得有太强的支撑，而叠加在实体融资需求仍偏弱的背景下资金利率宽裕，短端利率快速下行，利差有被动走扩因素； 并且哪怕5月里面资金面宽松，但资金利率也并不像去年一般远低于政策利率，于信用债而言，杠杆套息空间也有所约束，阻碍利差进一步压缩。 图5：1年期国债、国开债收益率和MLF利率（%）图6：1年期AAA中票收益率与DR007的比较 3.50 3.00 2.50 2.00 2 202 20 2022 1.50 1Y国债1Y国开1YMLF 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 1YAAA-DR007 资料来源：wind，民生证券研究院 注：1Y国债、1Y国开系对应收益率。 资料来源：wind，民生证券研究院 第二，机构行为有所变化，一方面是理财的规模体量并未持续快速回升，另一方面机构对纯信用债的买入虽然有需求，但还是有节奏和度，今年进入5月以来，理财和公募信用债净买入数据出现了快速的下滑，这是和去年有所不同的，去年直至8月，这一现象才有所显现。 图7：理财规模变化（亿元，款）图8：理财及公募信用债买入情况（亿元） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 存续产品总量（右）最新存续规模总计 39000 38000 37000 36000 35000 2023-06 34000 10000 8000 6000 4000 2000 2022-08 0 买入卖出净买入（右） 4000 3000 2000 1000 2023-05 0 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 资料来源：普益标准，民生证券研究院资料来源：idata，民生证券研究院 第三，机构行为变化的背后，是信用基本面的边际变化引发机构担忧情绪。 图9：城投非标违约统计（次）图10：城投商票逾期统计（次） 当年发生次数 50 40 30 20 10 当年新增当年1-5月新增 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 0 2021 2022 2023 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年取值1-5月。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年取值1-5月。 2后市怎么看？ 弄清楚了最近发生的事情，后市怎么看？我们从以下几方面出发： 第一，从当前宏观图景演绎来看，货币政策维护流动性和资金面平稳是大基调，这也为市场继续参与创造了前提条件。 第二，空间和位置的问题，经历了两月有余的调整，当前信用债票息和利差水平又到了一个比较有参与吸引力的空间： 图11：信用债当前收益率及对应分位数（%，bp） 分类隐含评级 AAA 中票 AA+ AA AAAAA+ 城投 AA AA(2) 期限 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 收益率分位数信用利差分位数 2.4014%3117% 2.5911%2718% 2.7110%3324% 2.4913%4010% 2.7312%4120% 2.9813%6056% 2.5612%465% 2.9917%6735% 3.3618%9858% 2.4314%3418% 2.5911%2714% 2.7210%3419% 2.5114%4115% 2.8114%5053% 2.9511%5752% 2.6616%5628% 3.0720%7670% 3.2618%8874% 2.8416%7431% 3.3528%10464% 3.6626%12874% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收益率及信用利差截至2023-07-14，分位数起始点为2019-01-01。 收益率 分位数 图12：分区域城投债收益率及历史分位数情况（%） 1Y AAA2Y 3Y 1Y AA+2Y 3Y 1Y AA2Y 3Y 1Y AA(2)2Y 3Y 1Y AAA2Y 3Y 1Y AA+2Y 3Y 1Y AA2Y 3Y 1Y AA(2) 江苏 2.42 2.58 2.72 2.51 2.86 3.00 2.68 3.09 3.40 3.06 3.56 3.99 13% 8% 8% 12% 16% 10% 14% 17% 23% 浙江 2.45 2.59 2.72 2.57 2.88 3.06 2.66 3.06 3.27 3.04 3.55 3.77 13% 8% 8% 14% 14% 15% 14% 17% 16 广东 2.38 2.59 2.71 2.56 2.81 3.06 2.75 3.17 3.42 2.80 3.45 3.51 11% 9% 8% 13% 10% 16% 15% 12% 福建 2.42 2.60 2.73 2.59 2.91 3.06 2.69 3.11 3.35 2.98 3.50 3.86 9% 8% 8% 14% 9% 10% 12% 安徽 2.40 2.53 2.72 2.54 2.84 2.99 2.65 3.02 3.31 3.18 3.73 3.89 11% 8% 3% 12% 13% 8% 1 山东 2.62 2.78 2.90 2.70 3.07 3.23 2.93 3.33 3.55 4.25 4.44 4.98 21% 14% 15% 17% 23% 22% 四川 2.46 2.67 2.77 2.49 2.81 2.94 2.85 3.11 3.40 3.21 3.88 4.14 10% 9% 7% 11% 9% 湖南 - 2.63 2.76 2.49 2.81 2.98 3.00 3.42 3.58 3.67 4.21 4.62 -