深度研究：组件自动化龙头，前瞻布局钙钛矿设备

组件自动化龙头，前瞻布局钙钛矿设备 挖掘价值投资成长 2023年07月18日 目标价：25.25元 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001联系人：唐硕电话：021-23586475 ◆京山轻机：组件自动化+瓦楞包装设备龙头，纵向拓展电池设备布局。公司起家于包装机械设备，2017年通过并购苏州晟成切入光伏自动化设备领域。2021年以来，公司从组件自动化设备向TOPCon、HJT电池设备延伸，并前瞻布局钙钛矿等前沿光伏技术设备。受益于光伏行业扩产，2019-2022年公司营业收入复合增速达29.07%，2020年归母净利润扭亏为盈，2020-2022年净利润复合增速达136.49%。2023Q1公司营业收入达到13.27亿元，同比增长28.01%，归母净利润达0.53亿元，同比增长61.49%。 ◆钙钛矿设备：前瞻布局新一代光伏技术，卡位千亿蓝海市场。钙钛矿具备高转换效率极限、低材料成本和短工艺流程等优势，产业化进展迅速，钙钛矿设备市场空间广阔。我们预计到2030年全球钙钛矿设备市场规模将达到985.18亿元，2022-2030年复合增速达90.11%。我们认为，钙钛矿产业目前类似于2019年的TOPCon/HJT，正处在产业化前夕，先发设备企业有望享受技术迭代红利，同时钙钛矿与晶硅N型迭代存在明显差异，为新进入者提供弯道超车机会。公司钙钛矿产品包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备，覆盖钙钛矿核心工艺环节，同时公司持续加大钙钛矿领域布局投入，保障公司在钙钛矿设备领域的持续领先。 ◆晶硅设备：组件自动化设备市占率领先，纵向拓展N型电池设备。1）组件自动化设备：光伏行业高景气叠加大尺寸、薄片化趋势加速组件设备迭代，我们预计2023-2025年光伏自动化产线+层压机市场规模为102.1/89.5/91.8亿元。公司组件自动化设备市占率行业领先，客户覆盖国内外高端组件厂，业务有望稳步增长；2）电池设备：我们预计2023-2025年TOPCon电池设备市场规模分别为713/296/98亿元，HJT电池市场规模分别为34/30/27亿元。TOPCon方面，公司推出PVD&PECVD二合一镀膜设备，有效缓解绕镀和爆膜问题，产品已交付客户端验证；HJT方面，公司牵手金石能源，布局HJT清洗制绒设备，目前已取得4GW订单。 《钙钛矿设备先行者，N型电池、钙钛矿设备放量可期》2023.02.01 ◆瓦楞包装设备：环保政策+物流发展推动需求向好，公司先发优势明显。瓦楞纸箱具有轻量化、可回收和易降解等特点，逐渐成为运输包装领域的主要选择，同时各国今年不断推出规范政策，推动快递包装“绿色革命”，瓦楞纸箱需求有望持续攀升。公司深耕瓦楞包装设备多年，在市占率、客户积累和技术上均具有显著先发优势。 【投资建议】 ◆我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为65.88/78.98/85.60亿元，归母净利润分别为4.63/6.26/7.67亿元，EPS分别为0.74/1.01/1.23亿元，对应PE分别为25.47/18.81/15.37倍。参考同行估值，同时考虑到公司在钙钛矿设备领域布局领先，未来有望充分受益于钙钛矿放量，给予公司2024年25倍PE，对应12个月目标价25.25元，给予公司“买入”评级。 【风险提示】 ◆光伏行业产能扩张不及预期；◆钙钛矿产业化进展不及预期；◆技术迭代导致公司产品竞争力下降等。 1、关键假设 行业层面： 1）假设2023-2025年全球光伏新增装机为350/459/550GW，假设容配比为1.25； 2）参考组件环节历史产能利用率，假设2023-2025年组件产能利用率为60%； 3）假设2022-2030年钙钛矿渗透率逐步由0.12%提升至25%； 4）假设2023-2025年组件设备存量替换比例为15%/12%/12%； 5）参考infolink consulting数据，假设2023-2025年底TOPCon电池产能分别为477/662/725GW，HJT电池产能分别为58/84/111GW。 公司层面： 1）光伏设备：公司光伏设备包括组件自动化产线、TOPCon/HJT电池设备和钙钛矿设备，假设2023-2025年营收47.01/57.97/61.90亿元。a）光伏自动化产线：光伏组件行业技术迭代放缓，组件设备行业竞争格局稳定，假设2023-2025年公司组件自动化产线业务毛利率稳定在24%，公司为组件自动化产线设备龙头，市占率行业领先；b）TOPCon设备：公司推出PVD&PECVD二合一镀膜设备，有效解决绕镀和爆膜问题，预计2023-2025年公司TOPCon设备将逐步取得市场订单；c）HJT设备：公司牵手金石能源布局HJT清洗制绒设备，已签订4GW订单，未来金石能源及其相关方向公司采购HJT清洗制绒设备不低于10GW；d）钙钛矿设备：公司钙钛矿设备包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备等，未来公司可提供钙钛矿整线设备，布局处于行业领先水平，先发优势明显，未来有望率先受益于钙钛矿放量。 2）瓦楞包装设备：瓦楞包装设备行业竞争格局稳定，预计随下游快递、消费等领域复苏逐步修复，假设2023-2025年营收分别为9.21/10.13/11.14亿元，毛利率稳定在21%。 3）其他：假设公司3C自动化产线、铸造产品和货物贸易等业务稳步增长，盈利能力保持稳定。 2、创新之处 1）我们认为，公司光伏组件和瓦楞包装设备业务有望稳步向上，同时积极布局TOPCon、HJT等光伏电池设备和钙钛矿设备，为公司打造业绩增长新动力； 2）通过复盘晶硅N型迭代过程，我们认为对于光伏设备企业而言，先发优势至关重要。公司前瞻性布局钙钛矿设备，产品包括PVD镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备和空间式ALD设备，覆盖钙钛矿核心工艺环节，同时持续加大钙钛矿领域研发布局，保障持续领先； 3）钙钛矿与晶硅N型迭代存在差异，并非在晶硅体系下完成的工艺迭代和技术升级，为新进入者提供弯道超车机会，未来公司有望在钙钛矿设备领域获得一席之地。 3、潜在催化 1）钙钛矿产业化进程超预期，公司获得GW级设备订单；2）TOPCon/HJT电池设备在客户端得到突破，取得订单。 正文目录 1.京山轻机：组件自动化+瓦楞包装设备龙头，纵向拓展电池设备布局....61.1.深耕瓦楞包装多年，把握双碳机遇切入光伏设备...................61.2.受益光伏组件扩产，业绩高速增长...............................82.钙钛矿设备：前瞻布局新一代光伏技术，卡位千亿蓝海市场..........112.1.钙钛矿：下一代光伏技术，性能优异潜能巨大....................112.2.从N型迭代看钙钛矿投资机会..................................152.3.钙钛矿设备抢先布局，构建潜在增长点..........................173.晶硅设备:组件自动化设备市占率领先，纵向拓展N型电池设备.......193.1.组件设备:组件扩产需求高增，公司在手订单充裕.................193.2.电池设备:N型电池迭代加速，TOPCon/HJT电池核心设备均有布局...234.瓦楞包装设备：环保政策+物流发展推动需求向好，公司先发优势明显.274.1.终端消费市场复苏带动需求回暖，环保+快递助力需求长期向好.....274.2.公司瓦楞包装设备市占率领先，先发优势明显....................295.盈利预测......................................................316.风险提示......................................................32 图表目录 4图表1：京山轻机发展历程及业务布局................................................................6图表2：公司主要产品布局....................................................................................7图表3：公司股权结构（截至2023Q1）...............................................................7图表4：公司三期员工持股计划方案....................................................................8图表5：公司营业收入及增长率（亿元，%） ......................................................8图表6：公司归母净利润及增长率（亿元，%） ..................................................8图表7：公司包装设备营收及占比（亿元，%） ..................................................9图表8：公司光伏设备营收及占比（亿元，%） ..................................................9图表9：公司净利率和毛利率情况（%） ..............................................................9图表10：公司分业务毛利率情况（%）................................................................9图表11：2019-2022公司期间费用率持续下降（%） .......................................10图表12：公司研发支出逐年上涨（亿元，%） ..................................................10图表13：公司技术人员及占比逐年提高（人，%） ..........................................10图表14：钙钛矿材料结构....................................................................................11图表15：钙钛矿电池类型....................................................................................12图表16：钙钛矿带隙覆盖范围广........................................................................12图表17：晶硅电池与钙钛矿电池实验室效率....................................................12图表18：协鑫光电100MW级别钙钛矿组件量产成本........................................13图表19：钙钛矿产业链短于晶硅产业链............................................................13图表20：协鑫光电100MW钙钛矿生产流程及设备............................................14图表21：钙钛矿设备市场空间测算（GW，亿元） ............................................14图表