2023年上半年经济增长数据解读：七问上半年中国经济

2023年上半年经济增长数据解读 七问上半年中国经济 宏观动态跟踪报告 宏观报告 2023年07月18日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn 平安观点：  1、如何看待上半年GDP成绩单？2023年二季度GDP增速不及市场预期，但对于全年完成5%左右增速目标仍提供了支持。我们对全年GDP推算如下：一、二季度GDP季调环比折年率分别为9.1%和3.2%，若下半年GDP在全年占比与2015-2019年水平相符（考虑到目前经济恢复基础仍不稳固，这算一个偏强假设），那么全年实际GDP增速仍可达5.6%。  2、如何看待GDP平减指数转负？二季度GDP平减指数从一季度的0.94%下降到-0.92%，为2016年以来首次转负、2009年四季度以来新低，主要是工业原材料供给过剩和农产品实现丰产的影响，而第三产业平减指数仍达到2.08%，放在2018年以来各个季度看并不算低。  3、如何看待经济增长动能企稳？固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值的环比增速在4月都弱于历史同期均值，至5月恢复至历史均值附近，到6月已呈现超季节性走高。当前消费复苏有两条主线：一是，出行社交活动恢复；二是，地产后周期相关耐用品消费跌幅收窄。工业增加值逆势企稳，则主要得益于投资、消费以及高温天气下电力需求的复苏。  4、如何看待制造业高质量发展？制造业投资驱动特征有三：一是，装备制造业投资“一枝独秀”，二季度以来原材料和消费制造行业投资增速呈低位企稳迹象。二是，制造业投资的结构动能有切换迹象，下半年制造业投资的走向取决于房地产投资企稳回升与出口下行幅度之间的角力。三是，民间投资在制造业投资中的占比显著上升，稳定民营企业家信心至关重要。  5、如何看待青年与农民工就业“冷热不均”？2020年以来高校大幅扩招，解决了当时就业难题，却为当下青年人口失业率抬升埋下伏笔。2023年以来中国经济复苏以接触性、聚集性服务业恢复增长为主，而从事这些行业的多为农民工和中低学历人群，可能也加剧了就业结构的分化。  6、如何看待消费复苏的后劲？二季度居民收入随经济复苏获得改善，且居民消费倾向已有抬升迹象，消费增长的持续性有望增强。上半年全国居民人均消费支出占人均可支配收入的65%，明显好于2020和2022年同期。今年上半年相比于疫情前的2019年同期，居民用于食品烟酒、医疗保健和居住的比例仍然高于疫情前。随着疫情影响退散和居民收入水平整体改善，消费结构预计仍将向疫情前调整，可选消费有进一步释放空间。  7、如何看待外需收缩下的外贸增长？今年5、6月份外需收缩压力进一步显现，工业企业出口交货值与以美元计的中国出口同比增速同步转负。外需对中国经济的带动作用转弱，宏观政策加码的必要性增强，体现为基建投资在高基数下增速提升，“接棒”失去的需求。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 9 一、 如何看待上半年GDP成绩单？ 2023年二季度GDP实际增速虽不及市场此前预期，但对于全年完成5%左右增速目标仍然提供了支持。 2023年二季度实际GDP增长6.3%，上半年中国GDP交出5.5%成绩单。二季度GDP增速之所以不及市场预期，主要在于一季度经济超季节性增长后，二季度相比一季度的环比增速出现明显放缓，而市场预测往往采用在季度GDP环比均值基础上加点/减点的方式进行，因而预估了相对较高的二季度GDP环比。事实上，今年一季度实际GDP环比显著好于历年水平，但二季度实际GDP环比仅好于去年同期，显著低于历年水平。这种季度之间环比高低的错落变化不易精准把握，是造成市场预期与实际值之间偏差的主要原因。 考虑到历史上中国四个季度GDP在全年的占比基本稳定，且今年没有疫情造成阶段性冲击，我们对全年GDP做如下推算：一、二季度GDP季调环比折年率分别为9.1%和3.2%，按照2015-2019年四个季度GDP占比的均值进行加权平均，则上半年的GDP环比折年率可达到6%。如果下半年GDP在全年的占比与2015-2019年水平相符（考虑到目前经济恢复基础仍不稳固，这算一个偏强假设），那么全年实际GDP增速仍可达5.6%，高于5%左右的经济增速目标。 图表1 前两季度GDP环比分别显著高于和低于历史同期 图表2 二季度GDP季调环比在高基数上向下波动 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 二、 如何看待GDP平减指数转负？ 今年二季度GDP平减指数转负主要是工业原材料供给过剩和农产品实现丰产的体现，而服务业价格仍保持温和上涨。二季度GDP平减指数从一季度的0.94%下降到-0.92%，为2016年以来首次转负、2009年四季度以来新低。其中：1）第二产业GDP平减指数从一季度的-1.59%进一步下滑至-4.72%是主要拖累。该指数与PPI的变化基本吻合，而主导今年以来PPI同比走低的主要是黑色、化工、石油、有色、煤炭、非金属这几大工业原材料行业，上半年共拖累PPI -2.8个百分点（上半年PPI累计同比为-3.1%），体现了国际油价同比走低和国内工业原材料供大于求的形势。2）第一产业平减指数从1.9%转为-0.08%也帮助拉低了物价水平。上半年生猪出栏量同比增长2.6%、全国夏粮总产量居历史第二高位，农产品供给充裕导致第一产业平减指数走低。3）但第三产业平减指数仍达到2.08%，放在2018年以来各个季度看并不算低。今年上半年第三产业对中国实际GDP累计同比的贡献率达到64.3%，二、三产业的贡献率均基本回到了疫情前水平，物价水平的分化与经济增长结构的回归相互印证。 -16.3 -16.4 -15.8 -15.7 -15.9 -25.9 -17.7 -16.1 -14.810.8 11.3 11.2 11.2 10.9 22.7 9.4 4.816.6-40-200204015年16年17年18年19年20年21年22年23年实际GDP环比，%一季度二季度4.9 9.1 3.2 -12-8-40481216(3)(2)(1)012341920212223%%中国:GDP:季度环比折年率，右轴中国:GDP:环比:季调 宏观动态跟踪报告 3/ 9 图表3 二季度GDP平减指数转负集中在第一、二产业 图表4 二季度GDP平减指数指向第三产业价格温和上涨 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 图表5 二、三产业对GDP的贡献率基本回到疫情前水平 资料来源: Wind,平安证券研究所 三、 如何看待经济增长动能企稳？ 5、6月份中国经济增长企稳信号增多。固定资产投资、社会消费品零售总额以及工业增加值的环比增速在4月都弱于历史同期的均值水平，至5月恢复至历史均值附近，到6月已呈现超季节性走高。国家统计局发布的三项指标的季调环比，也在5、6月份悉数转为正增长。 从社会消费品零售总额及限额以上零售总额的分项看，当前消费复苏有两条主线：一是，出行社交活动恢复，与之相关的餐饮消费二季度连续三个月录得双位数增长，而体育娱乐用品、金银珠宝、化妆品、服装鞋帽以及汽车、通讯器材等商品在5至6月的两年平均增速也较4月明显提升；二是，地产后周期相关耐用品消费跌幅收窄，保交楼地产竣工持续推进、“6·18”企业借势降价促销，提振家电音响、家具、建筑及装潢材料需求，体现为5至6月相关商品零售额跌幅较4月收窄。 在出口交货值进一步下探之际，工业增加值逆势企稳，得益于投资、消费以及高温天气下电力需求的复苏。其一， 6月份基建投资加大托底力度，地产新开工有企稳迹象，有效稳定了原材料需求，助力黑色金属、有色金属、非金属矿物、化学原料制品等行业增加值同比增速走高。其二，6月全国高温天气多发，增加能源及电力消耗，助力水电燃气、上游石油煤(10)(5)0510152025000204060810121416182022%中国:GDP:平减指数:第一产业:初步核算:当季同比中国:GDP:平减指数:第二产业:初步核算:当季同比中国:GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比2.08 024681018/318/1219/920/621/321/1222/923/6%中国:GDP:平减指数:第三产业:初步核算:当季同比64.3 32.2 01020304050607080151617181920212223%中国:GDP累计同比贡献率:第三产业中国:GDP累计同比贡献率:第二产业 宏观动态跟踪报告 4/ 9 炭开采板块增速超季节性走高。据中国气象局报道， 6月全国平均气温较常年同期偏高0.7°C，为1961年以来历史同期第二高。其三，消费的持续复苏对相关制造行业产生一定带动，农副产品加工、食品制造、酒饮料茶等必选消费行业同比增速走高，而纺织、医药制造等行业同比跌幅明显收窄。 图表6 6月社会消费品零售总额环比超季节性走高 图表7 6月工业增加值环比增速创历史同期新高 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 图表8 6月房地产新开工面积增速有回升迹象 图表9 6月基建和制造业投资增速均企稳回升 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 四、 如何看待制造业高质量发展？ 今年上半年制造业投资增速呈高位放缓态势，其驱动特征主要有以下几点： 一是，装备制造业投资“一枝独秀”。上半年制造业投资同比增长6%，其中装备制造业投资增长14.4%，而上游原材料和下游消费制造业均已下降至零增长附近。二季度以来，原材料行业投资增速呈现低位企稳，消费制造行业投资也在5月呈现企稳回升迹象，对于下半年制造业投资增速止跌具有积极意义。 二是，出口放缓和房地产市场调整对制造业投资施加了压力，不过制造业投资的结构动能有收敛切换的迹象。下半年我国制造业投资的走向取决于房地产投资企稳回升与出口下行幅度之间的角力，在外需放缓情况下稳定房地产投资不可或缺。我们将出口占终端需求10%以上、且出口对需求的贡献高于地产的行业定义为高出口依赖度行业；将地产占终端需求的10%以上、且地产对需求的贡献高于出口的行业定义为高地产依赖度行业。我们发现2018-2019年，高地产依赖度行业对制造业投资增长的贡献率达到42%，而2020-2021年和2022年分别下降到35%和16%，今年1-5月只有8%。可见，房地产-20-15-10-50510152016年17年18年19年20年21年22年23年%社会消费品零售总额:环比4 月5 月6 月-40-20020401-23456789101112%月工业增加值:环比21年22年23年均值:15-19年-10-505101520(60)(40)(20)020406020/0321/0322/0323/03累计同比，%当月同比，%房屋新开工面积房屋竣工面积商品房销售面积房屋施工面积（右轴）-30-20-10010203040501920212223%固定资产投资完成额:当月同比全部地产制造业基建其他 宏观动态跟踪报告 5/ 9 投资的深度调整已经对制造业投资产生了明显拖累，不过今年二季度以来高地产依赖度行业的制造业投资呈现低位企稳，对制造业投资的拖累或已见底。相反，高出口依赖度行业对2020-2021年、2022年、今年1-5月制造业投资的贡献分别达到61%、65%、71%，疫情以来中国出口高增长对于制造业投资产生了明显拉动。然而，随着二季度以来中国出口放缓，高出口依赖度中的中游制造业行业投资增速出现了明显放缓的迹象，而此前下滑猛烈的高出口依