固定收益点评：上半年5.5，全年“5%”目标怎么看？

上半年5.5，全年“5%”目标怎么看？ 固定收益点评 证券研究报告/固定收益点评2023年7月17日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 投资要点 7月17日，国家统计局公布上半年经济数据。上半年GDP累计增速为5.5%，累计固定资产投资增速为3.8%，6月份工业增加值增速4.4%，社零增速3.1%。上半年经济数据如何解读？若要实现全年“5%”的增速目标，下半年增速应达到多少？ 工增：同比、环比均有所上行，电气、汽车韧性较强。6月工业增加值同比增加4.4%，高于Wind一致预期2.5%。6月增速相比5月上行0.9个百分点，且高于去年同期增速3.9%。为剔除基数效应影响，考虑当月环比增速的季节性水平，6月工增环比增速为0.68%，符合季节性趋势，高于2019、2021年同期环比增速，低于2022 年。分行业来看，电气、化工、金属、汽车制造同比增速靠前，其中电气机械及器材制造业、汽车制造业在去年同期增速同样位居前列，体现出较强的韧性。 消费：餐饮起到支撑作用，家居消费有所提振。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于Wind一致预期值3.5%，低于5月社零同比增速12.7%。其中，商品零售当月增速为1.7%（前值10.5%）；餐饮收入增速较高，但同样相比前值大幅回落，当月增速为16.1%（前值35.1%）。分行业来看，与社交有关的消费类型高速增长；汽车方面，汽车消费、石油及制品增速分别为-1.1%、-2.2%，相比去年同期 明显回落；地产方面，在地产表现不佳的背景下，建筑及装潢消费增速保持低迷，而家用电器、家具在刺激政策下有所提振。 固投：三大分项均有所回升。上半年固定资产投资累计同比增长3.8%，较1-5月累计增速下降0.2个百分点，高于Wind一致预期3.3%；6月固投当月同比增速3.3%，较5月份回升1.1个百分点。从三大投资分项来看，6月制造业、基建和房地产投资增速不同程度回升。 制造业投资修复动能回升。制造业投资环比增速季节性回升，并且其环比增速由处在往年同期水平下缘升至高于往年同期水平。但短期内，制造业投资仍面临不利因素。从国内高频数据来看，PMI处在枯荣线以下，显示实体经济修复动能仍然较弱。全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。美国、欧元区PMI自2021年一季度以来就处于下行趋势，2022年以来滑落至枯荣线以下，日本PMI虽有回升趋势，但 现阶段仍处于枯荣线以下。短期内，预计外需仍难以支撑中国出口增速，间接拖累相关制造业投资增速。 基建投资增速有所回升。基建投资环比增速季节性回升，与制造业类似，其环比增速同样由近5年低位升至高于往年同期水平。 地产投资降幅有所收窄。地产投资环比增速季节性回升，并由明显低于往年同期回升至接近往年同期水平。但商品房销售面积低于往年同期，房地产开发资金来源累计同比增速也有所回落，显示销售端降温背景下，房企资金回笼进度也有所放缓，资金压力进一步上升。按照“销售—投资”链条，后续地产投资增速可能依旧低迷。 就业：总体失业率可控，青年失业率再度上行。6月份城镇调查失业率为5.2%，已经连续3个月保持在该水平，总体失业率相对可控。但需要注意的是，16-24岁人口失业率不仅波动较大且中枢逐年抬升，4月份以来持续3个月突破历史最高点，6月份青年失业率高达21.3%。根据往年规律，7月份青年失业率将继续上行，需警惕毕业季失业率再度冲高风险。 上半年5.5%之后，下半年增速底线或为4.6%。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为“5%左右”，如果按照全年5%增速倒推，可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要达到4.6%。考虑到目前经济复苏动能放缓的趋势，简单假设下半年工业增速降至3.0%（上半年3.8%），服务业生产指数增速降至7.0%（上半年8.7%），对应的GDP增速为4.7%。从这个测算结果简单判断，全年经济目标的实现难度并不算大。 对于债市而言，政策发力的脉冲影响预计有限。从近期总理座谈会、央行新闻发布会等释放的政策信号看，由于基本面复苏存在压力，随着7月政治局会议临近，逆周期政策力度边际有所强化，短期债市需要关注政策预期变化带来的扰动，关注点包括房地产政策调整、政府债发行节奏、新一轮政策性金融工具、消费刺激等。但是，考虑到全年经济增速目标实现难度较小，在新发展理念的基调下，政策发力可 能更多基于稳就业、提振信心和防风险等方面的综合考虑，对于基本面特别是社融信贷内生需求的提振预计有限，货币宽松的路径依赖难以打破，下半年债市行情仍有支撑。 风险提示：稳增长政策力度超预期，流动性宽松不及预期，利率波动加大等。 图表目录 图表1：6月主要经济指标变化.-3- 图表2：规上工业增加值同比增速上升（%）....................................................-4- 图表3：工业增加值环比增速回升（%）............................................................-4- 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%）....................................................-4- 图表5：社零持续回落（%）..............................................................................-5- 图表6：商品零售表现不佳，餐饮收入支撑社零（%）......................................-5- 图表7：各类商品零售额同比增速（%）............................................................-6- 图表8：6月固投整体、分项同比增速有所回升（%）......................................-6-图表9：6月制造业投资环比季节性回升，且高于往年同期（%）....................-7-图表10：6月PMI回升至49，仍处在枯荣线之下.............................................-7-图表11：全球主要国家制造业PMI....................................................................-7- 图表12：分行业基建投资累计增速变化（%）..................................................-8- 图表13：6月基建投资环比增速符合季节性规律（%）....................................-8- 图表14：6月地产投资环比增速回升至接近往年同期（%）.............................-9- 图表15：30大中城市商品房成交面积（万平方米）.........................................-9- 图表16：6月地产开发投资下行（%）..............................................................-9- 图表17：16-24岁人口失业率逐年上升（%）.................................................-10- 图表18：6月城镇调查失业率持平（%）........................................................-10- 图表19：6月份16-24岁人口失业率再创新高（%）......................................-10- 图表20：基于“5%”目标推算下半年GDP增速（%）.....................................-11- 图表21：工业、服务业增速和GDP增速对比（%）.......................................-11- 7月17日，国家统计局公布上半年经济数据。上半年GDP累计增速为 5.5%，低于预期值6.1%；二季度GDP同比增速为6.3%（高于前值4.5%，低于Wind一致预期6.8%）。工业增加值增速4.4%（高于前值3.5%，高于Wind一致预期2.5%），上半年累计固定资产投资增速为3.8%（低于前值4.0%，高于Wind一致预期3.3%），社零增速3.1%（低于前值12.7%，低于Wind一致预期3.5%）。 6月份经济数据总体呈现几个特点：第一，同比、环比均有所上行，电气、汽车韧性较强；第二，餐饮消费支撑社零增速，商品零售表现不佳，家居消费有所提振；第三，固投三大分项均有所回升；第四，青年失业率再创新高。 图表1：6月主要经济指标变化 同比（%） 2023-06 2023-05 2023-04 2022-06 2022-05 2022-04 GDP 6.3 - - 4.5 - - 规上工业增加值 4.4 3.5 5.6 3.9 0.7 -2.9 固定资产投资 3.3 2.2 3.9 5.8 4.7 2.4 固投：房地产 -20.6 -21.5 -16.2 -9.4 -7.8 -10.1 固投：制造业 6.0 5.1 5.3 9.9 7.1 6.4 固投：基建 11.7 8.8 7.9 12.0 7.9 4.3 社会消费品零售总额 3.1 12.7 18.4 3.1 -6.7 -11.1 社零：商品零售 1.7 10.5 15.9 3.9 -5.0 -9.7 社零：餐饮 16.1 35.1 43.8 -4.0 -21.1 -22.7 出口总额（美元计价） -12.4 -7.5 8.5 17.0 16.4 3.5 进口总额（美元计价） -6.8 -4.5 -7.9 -0.1 3.4 0.1 来源：Wind，中泰证券研究所 一、工增：同比、环比均有所上行，电气、汽车韧性较强 6月工业增加值同比增加4.4%，高于Wind一致预期2.5%。6月增速相比5月上行0.9个百分点，且高于去年同期增速3.9%。 6月工业增加值增速同比、环比均有所上行。为剔除基数效应影响，考虑当月环比增速的季节性水平，6月工增环比增速为0.68%，符合季节性趋势，高于2019、2021年同期环比增速，低于2022年。 分行业来看，电气、化工、金属、汽车制造同比增速靠前。6月电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业同比增速最大，分别为15.4%、9.9%、9.1%、8.8%和7.8%。其中电气机械及器材制造业、汽车制造业在去年同期增速同样位居前列，体现出较强的韧性。医药制造 （-2.1%）、非金属矿物（-0.4%）、纺织业（-0.4%）、通用设备制造业 （-0.2%）工业增加值负增长，去年同期表现同样低迷。 图表2：规上工业增加值同比增速上升（%）图表3：工业增加值环比增速回升（%） 规模以上工业增加值:当月同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2019202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%） 2023年6月2022年6月 20 15 10 5 0 -5 -10 电化有汽气学色车机原金制械料属造 及制品 黑电运 色力输 金、设 属热备力 石专食橡金油用品胶属 、设制和制天备造塑品然料 气 农煤计