渠道产品齐发力，改革效果持续显现

——劲仔食品首次覆盖报告 核心观点 ⚫大包装+散称齐发力，营收重回高增轨道。1）大包装持续发力，空间可期。①公司于21年发力大包装战略并借此覆盖过去相对空白的现代渠道，新战略推行有力，22年大包装贡献营收增量1.9亿元，占整体3.5亿营收增量的54%；②空间角度看，对标卫龙，卫龙早期以流通渠道/经典包装产品为主，后推出白袋精装产品拓展现代渠道，21年卫龙精装产品：经典包装产品营收为1.2:1，而22年公司大包装:小包装产品营收比例仅为0.5:1，大包装仍有较大拓展空间。2）散称产品补足，乘零食专营渠道红利。公司22年散称贡献营收增量0.7亿元，占整体3.5亿营收增量的21%，公司散称产品主要覆盖零食专营及其他传统渠道，单看零食专营渠道，截至23Q1末公司覆盖终端门店约1.3万家，我们测算零食专营有3.8-4.8万家的空间，公司拓展潜力仍较大。 1周1月3月12月绝对表现-8.46-16.53-14.142.42相对表现-10.38-17.44-9.3952.21沪深3001.920.91-4.71-9.79 ⚫鱼制品市场地位领先，鹌鹑蛋等新品放量，增长曲线持续孵化。1）鱼制品：小鱼为休闲零食中更偏“长坡厚雪”的细分赛道，因进入壁垒更高（原料供应、生产等更为复杂）以及吸引力相对较低（行业偏上游整体毛利率较低），公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚，看好公司在百亿鱼制品赛道上的市占率提升。2）豆制品&风味肉干：豆制品与风味肉干为公司稳定的亿元单品，公司在豆制品上经营经验丰富、且持续对品类进行迭代，风味肉干为公司培育的大单品、营收由2018年的52.04万元到目前销售破亿，两者营收有望实现稳健增长。3）鹌鹑蛋等潜在超预期新品。鹌鹑蛋于22年推出、到年底月销已突破千万元，成为最快晋升为"亿元级单品"的劲仔产品；此外，公司亦在培育鱿鱼、鳕鱼、凤爪、酥肉、魔芋等产品，看好公司增长曲线的持续孵化。 证券分析师谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520070001 ⚫渠道、区域布局进一步完善，看好公司发展潜力。1）渠道角度：公司过去以线下流通渠道为主，公司在发力现代渠道的同时亦加强线上渠道及零食专营渠道的布局，推动立体式全渠道发展。2）区域角度：①华东区域为公司的大本营渠道，其他区域对标华东渠道仍有较大的提升空间、公司因地制宜、稳步推进；②与辣卤龙头卫龙对比，公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间，看好公司发展潜力。 联系人张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司23-25年EPS分别为0.41/0.54/0.65元，使用可比公司估值法给予23年35倍PE估值，对应目标价14.35元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示 ⚫产品推广及渠道拓展不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，假设条件变化影响测算结果。 目录 一、公司概况：休闲鱼制品龙头，大包装战略推进........................................5 1.1、发展历程：休闲鱼制品龙头，21年推进大包装战略..................................................51.2、公司治理：创始人控股，团队激励充分.....................................................................61.3、财务情况：改革效果持续显现，营收重回高增轨道....................................................7 二、大包装+散称齐发力，营收重回高增轨道...............................................10 2.1、大包装持续发力，空间可期.....................................................................................102.2、散称产品补足，乘零食专营渠道红利.......................................................................12 三、鱼制品市场地位领先，鹌鹑蛋等新品放量.............................................13 3.1、鱼制品：公司最大战略品类，市场地位领先............................................................133.2、豆制品&禽肉制品：稳健增长，鹌鹑蛋等新品放量...................................................14 四、渠道区域布局进一步完善，看好公司发展潜力......................................16 4.1、坚持全渠道发展，渠道结构持续完善.......................................................................164.2、因地制宜，区域分布逐渐完善..................................................................................17 盈利预测与投资建议....................................................................................18 盈利预测..........................................................................................................................18投资建议..........................................................................................................................19 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：2022年公司分产品营收占比...............................................................................................5图2：2022年公司分区域营收占比...............................................................................................5图3：公司股权结构（截至23Q1末）.........................................................................................6图4：公司营收及增速情况...........................................................................................................7图5：公司归母净利润及增速情况................................................................................................7图6：公司分品类营收占比情况....................................................................................................7图7：公司分品类营收增长情况....................................................................................................7图8：鱼制品量价增长情况...........................................................................................................8图9：豆制品量价增长情况...........................................................................................................8图10：公司综合毛利率................................................................................................................8图11：公司分品类毛利率情况......................................................................................................8图12：公司费用率及归母净利率情况...........................................................................................9图13：公司销售费用率细项.........................................................................................................9图14：2022年各休闲食品公司ROE分解对比............................................................................9图15：公司历年ROE分解情况...................................................................................................9图16：公司分规格营收增量（亿元）.........................................................................................10图17：卫龙调味面制品按包装规格划分收入（亿元）................................................................10图18：公司22年分地区营收及同比增速...................................................................................11图19：公司经销商拓展情况.......................................................................................................11图20：公司品牌推广费.............................