固定收益周报：MLF出手大方，但市场获利了结情绪较强

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券1/8 [table_page] 债券研究报告 [table_research] 分析师 李真 执业证书编号S0890513110002 电话021-20321298 邮箱lizhen@cnhbstock.com 研究助理 李鲁岩 电话 021-20321007 邮箱 liluyan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] [table_main] 华宝基金研究类模板 ◎投资要点： 摘要 本周MLF做了2900亿净投放，值得注意的是近期资金面较为平稳，与之前资金面明显出现紧张的局面再进行对冲式的投放有所不同。本周长端利率债收益率整体上行，获利了结明显。基本面上看，融资需求依然在回落，私人部门加杠杆的动机依旧疲软，贷款的投放依然有限，债券的配臵需求会持续旺盛。市场预期来看，基本面数据陆续兑现经济前高后低，市场并未有明显的反应反映出对于后市基本面的悲观已经预期较为充分。 我们依然维持此前的判断。如果信用风险接连爆发，过剩产能持续出清，资金面结构性的紧张局面也会接连出现，但在货币政策较为独立的状况下央行会尽力平抑过度的波动，利率上行有顶；反过来说，如果资金利率能维持平稳的态势，信用派生顺畅，那么也为合理的信用风险的出清提供了空间，反过来限制了低利率，利率下行有底。 细请见报告正文。 相关研究报告 [table_subject] 2016年5月20日 债券研究报告 MLF出手大方，但市场获利了结情绪较强 —固定收益周报 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券2/8 [table_page] 债券研究报告 正文目录 1. 宏观利率 ............................................................................................................................................................................. 3 2. 信用跟踪 ............................................................................................................................................................................. 3 2.1. 钢铁行业信用研究系列（二） ........................................................................................................................................................... 3 2.1.1. 中国钢铁行业的发展阶段鸟瞰 ........................................................................................................................................................ 3 2.1.2. 上游市场：铁矿石市场的供需博弈 ............................................................................................................................................... 3 3. 分级A市场 ........................................................................................................................................................................ 5 4. 资金市场 ............................................................................................................................................................................. 6 5. 公开市场操作 .................................................................................................................................................................... 6 6. 二级市场概览 .................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1：近年进口铁矿石平均价和国内期货收盘价趋势 ...................................................................................................... 4 图2：分级A近期走势 ......................................................................................................................................................... 5 图3：隔夜资金走势与成交量 .............................................................................................................................................. 6 图4：7天资金走势与成交量 ............................................................................................................................................... 6 图5：本周国债收益率走势 .................................................................................................................................................. 7 图6：本周国开债收益率走势 .............................................................................................................................................. 7 图7：国债-国开利差 ............................................................................................................................................................. 7 图8：国开-非国开利差 ......................................................................................................................................................... 7 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券3/8 [table_page] 债券研究报告 1.宏观利率 本周MLF做了2900亿净投放，值得注意的是近期资金面较为平稳，与之前资金面明显出现紧张的局面再进行对冲式的投放有所不同。本周长端利率债收益率整体上行，获利了结明显。基本面上看，融资需求依然在回落，私人部门加杠杆的动机依旧疲软，贷款的投放依然有限，债券的配臵需求会持续旺盛。市场预期来看，基本面数据陆续兑现经济前高后低，市场并未有明显的反应反映出对于后市基本面的悲观已经预期较为充分。 我们依然维持此前的判断。如果信用风险接连爆发，过剩产能持续出清，资金面结构性的紧张局面也会接连出现，但在货币政策较为独立的状况下央行会尽力平抑过度的波动，利率上行有顶；反过来说，如果资金利率能维持平稳的态势，信用派生顺畅，那么也为合理的信用风险的出清提供了空间，反过来限制了低利率，利率下行有底。 2.信用跟踪 2.1.钢铁行业信用研究系列（二） 2.1.1.中国钢铁行业的发展阶段鸟瞰 由美日的经验可以看出，钢铁行业发展最为迅猛的阶段集中在工业化进程的初期，在该阶段不仅需求的边际提升最为明显，政策的扶持也最为有利，在合力之下推升行业的黄金时代。而在工业化完成之后，整个产业的发展往往在一轮轮的重新整合和生产链的上移中完成。如果说美日的钢铁行业都已经处在了成熟期，那么中国的钢铁行业仍然处在增长期到成熟期之间的拐点之上。 目前我国钢铁行业的产业政策很多也是以美日昔日的产业政策为参考，例如提高产业集中度、钢铁产能的布局沿海化。向日本一样进行由大钢企主导的兼并重组对我国钢铁行业的发展现状也有一定的借鉴意义，目前日本前五大公司的粗钢产量占比超过80%，远超我国目前的程度，预计在国企改革和供给侧改革的过程中我国钢铁行业的集中度提升也能迈出巨大的一步。然而，无论是从美国还是日本的例子均能发现，行业集中度的提升和生产技术的提升往往没能带来钢铁行业超额收益的实现，超额收益的实现更有赖于供给的极度收缩，而单纯的技术改进往往使得利润切割至上下游行业。而我国钢铁行业目前行业竞争能力不匹配的格局更难通过产业整合带来行业利润的提升。 2.1.2.上游市场：铁矿石市场的供需博弈 铁矿石的全球供需方面：铁矿石的价格主要决定于供需，供需双方存在集中度上的差异。供给端全球三大铁矿石产能必和必拓、力拓以及淡水河谷有着超过70%的全球市场份额，总体议价能力较强。而需求端议价能力较弱，但06、07年以来通过大范围的整合集中度也有所上升。国际方面，2006年米塔尔公司收购了阿赛洛成为了世界上最大的钢企，规模与新日铁、浦项的合并总规模相比更大，阿赛洛此前的营收主要来自欧洲的汽车产业和包装业。国内，山钢、河钢在此之后也进行了一系列的举措。此外，近年来需求端对上游资源的渗透加剧，三大钢铁公司与铁矿石的供给力量的合作不断深入，我国的钢企也在这一方面做出了不少努力。 表1：淡水河谷近年来盈利能力指标分析 2016-03-31 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券4/8 [table_page] 债券研究报告 盈利能力 净资产收益率(年化) 20.20 -27.35