成本优势突出的高性价比公司

煤炭开采 2023年7月16日 山煤国际：成本优势突出的高性价比公司 证券研究报告 2023 年 7 月 16 日 公司研究 本期内容提要: 公司主营煤炭生产业务，以煤炭贸易业务为辅，控股股东为山西焦煤集团，实控人为山西省国资委。公司坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续做强做优主业，并有效发挥贸易市场化优势，形成主业辅业协同发力、互相支撑的良性模式。 山煤国际(600546.SH)投资评级买入 公司煤种丰富、煤质优，在建产能贡献边际增量，煤炭板块盈利能力确定性强。公司所属煤矿14座（稳定在产12座，新投产1座，在建1座），2022年公司核定产能3470万吨/年，权益产能2038.8万吨/年。煤种以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的冶金用煤和动力用煤。公司不断优化生产布局，生产矿井采掘接续平稳过渡，保持较为稳定的产量，同时积极推进先进产能释放，鑫顺矿已于2023年正式投产，在建庄子河煤矿有望2024年正式投产，进一步贡献边际增量。2022年公司实现自产煤产量4057.49万吨，自产煤销售收入272.58亿元，同比+14.9%；毛利200.28亿元，同比+18.1%。值得注意的是，公司动力煤主要用于长协保供，抗煤价波动较强，冶金用煤以市场价格销售，煤价波动时弹性大。 坚持推进“成本领先”战略，低成本带来更高边际利润。公司始终坚持成本战略，严控成本，相较同业公司成本优势明显。从成本管理看，深化“成本管家”行动，推行作业成本法，完善成本管控模型，优化成本费用考核机制，把控生产投入、改善作业流程，推动生产成本管控向行业领先水平看齐。从矿井成本看，主力生产矿井开采水平较浅，开采条件较好，矿井智能化建设水平高，以及历史包袱轻，人员费用少，矿井综合开采成本相对较低。从成本费用看，公司持续优化融资结构，大额偿还负债降低财务成本（有息负债率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%），并加强资金集中管理，强化运营成本费用管控。2022年，公司自产商品煤综合毛利率为73%，所属生产煤矿的平均净利率达41.7%。我们预计公司未来持续深化“成本领先”战略，较低成本或带来更高边际利润，具有较强的经营抗风险能力。 严控煤炭贸易业务，妥善化解煤炭贸易风险和历史遗留问题，资产经营质量大幅提升。为化解煤炭贸易业务历史遗留问题，公司及时调整经营策略，聚焦煤炭生产主业，严控新增煤炭贸易业务，逐年收缩存量煤炭贸易业务，同时大力压控两金，做闲置资产盘活，持续提升公司资产质量和经营质效。近年来，公司积极剥离亏损的贸易子公司，计提大额坏账减值损失，2015-2021年累计计提减值金额达到95.16亿元，2022年资产减值转回0.34亿元，资产负债表得到一定修复。同时，公司ROE与ROA从2020年的9.3%和6.8%提升至2022年的52.1%与34.1%，其盈利能力和资产质量在行业中处于较 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼邮编：100031 领先地位。 现金流充裕，资本开支少，高比例分红持续，估值修复空间较大。公司现金流充裕，获现能力较强，2022年经营性现金流净额为135亿元，销售现金比率为29.1%，且近几年公司资本开支保持稳定在10亿以内，具备大额分红能力。从实际分红情况看，近五年，公司现金分红率逐年增加（2022年为63.9%），公司也最新公告了股东回报规划，2024-2026年公司最低分红比例不低于60%。与此同时，公司处于低估状态，截至2023年7月14日的PE（TTM）为4.47倍（五年百分位12.81%），股息率为14.24%，处于市场领先水平。我们认为随着公司保持较高盈利能力且持续稳定高比例现金分红，有较大的估值修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为61.30亿元、65.45亿元、69.87亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%；EPS为3.09、3.30、3.52元/股；对应PE为5.11 x、4.79x、4.48x；PB为1.82x、1.63x、1.48x。我们看好公司低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增速不及预期；煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；在建矿井进度缓慢；贸易业务亏损风险。 目录投资聚焦..............................................................................................................................................6一、公司概况：背靠山西焦煤集团，煤炭生产为主业，辅以煤炭贸易业务................................7二、公司经营：主辅产业协同发展，盈利能力稳步提升................................................................92.1主营业务煤炭生产业务盈利能力显著提升.........................................................................92.2受益内生外延增长，煤炭生产业务有一定扩张空间.......................................................122.3贸易业务盈利能力提升，与煤炭主业发挥协同优势。...................................................12三、公司亮点：低成本优势显著，资产质量大幅改善，高分红稳定持续..................................143.1坚持推进“成本领先”战略，低成本优势带来较丰厚盈利空间....................................143.2聚焦煤炭主业，释放历史包袱，着力改善资产质量.......................................................173.3低估值、高现金、高股息，公司高分红或可持续...........................................................19四、盈利预测与估值.........................................................................................................................214.1预测假设..............................................................................................................................214.2绝对估值法（FCFF）.........................................................................................................23风险因素............................................................................................................................................25 表目录 表1：山煤国际资源储量..........................................................................................................................................9表2：2022年下属生产煤矿销售数据（万吨/年）........................................................................................9表3：2022年山煤国际下属生产煤矿基本情况（万吨/年）.................................................................. 10表4：公司核增产能情况....................................................................................................................................... 10表5：2022山煤国际在建煤矿与在建工程.................................................................................................... 12表6：山煤进出口集团煤炭资产......................................................................................................................... 12表7：2022年下属生产煤矿销售数据.............................................................................................................. 17表8：煤炭板块核心盈利假设.............................................................................................................................. 21表9：煤炭贸易板块核心盈利假设.................................................................................................................... 22表10：山煤国际分板块盈利预测...................................................................................................................... 23表11：山煤国际DCF主要参数假设及估值结果......................................................................................... 24表12：山煤国际未来自由现金流现金流预测（百万元）....................................................................... 24表13：绝对估值法敏感性测算（永续经营假设）（元/股）................................................................. 24 图目录 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图1：公司股权结构（截至2022）.........................