大类资产配置专题报之一：从“股债收益差”谈起

从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一 —固定收益深度报告 投资要点 ▌从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一 分析师：潘捷S1050523050001panjie@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。影响“股债收益差”的核心变量在于“永续盈利增速”，这决定了股债收益差的中枢水平，以及风险溢价的测度结果。历史上，上市企业盈利增速受到名义GDP增速和产能利用率影响较大。 总的来看，对于新兴经济体而言，影响实际经济增速中枢的核心因素在于出口份额、房地产及建筑业GDP占比以及人均GDP水平等。此外，科技水平提升以及“资产负债表受损问题”同样会对各个经济体的经济增速中枢构成影响。 2021年下半年以来，我国建筑业占GDP比重和房屋新开工面积可能双双见了相对高点。从出口份额来看，目前出口份额仍在高位震荡，但在全球产业链重构背景下可能难以在短期内重回过去两年的峰值，工业产能利用率也走低，出口份额大幅抬升不易。由此而言，参考海外经济体增速“下台阶”过程来看，中期看，我国实际经济增速中枢不排除边际走弱可能性。 相关研究 当然，从经济体量角度看，伴随总体量上升，总量增速适当“下台阶”本身也属正常，目前，高质量发展正在逐步推进，虽然建筑业占GDP比重下降，但是制造业占GDP比重明显抬升，这也是经济结构优化的一个特征。此外，伴随高质量发展不断推进，全要素生产率可能会提升，这也是支撑增速的一个重要因素。因此，在多重因素共同影响下，对于经济增速中枢是否明显下降，仍有较多不确定性。 实际经济增速“下台阶”时期，大多数经济体“股债收益差”均跟随着实际/名义GDP增速的下行而“下台阶”，只有在1970年代滞胀使得实际经济增速下行而名义经济增速上行时期，“股债收益差”跟随债券利率的上行而走扩。 实际经济增速“下台阶”时期，除1970年代滞胀时期之外，利率下行趋势较为确定。“股债收益差”则分为三种情况，第一种情况是“危机模式”下，股跌债涨，股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”创新低。第二种情况是正常衰退模式下，股票走势震荡而债券上涨，股息率走势 震荡与债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行。第三种情况是股息率上行的同时股息上行，例如供给侧改革等因素推动工业品价格上行，这使得虽然股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行，但权益或延续上涨。 我们认为，中期内，如果经济增速中枢下行以及通胀增速不高状态持续，或继续使得我国“股债收益差”保持低位，以及推动债券收益率中枢在中期内下行。 对于信用品，2012年、2016年和2019年“股债收益差”降至低位均对应着相对“资产荒”状态，从历史经验来看，只要信用利差尚未压缩至历史极值，“股债收益差”低位时期，“资产荒”或推动信用利差持续压缩。 ▌风险提示 信用超预期扩张。 正文目录 1、从“股债性价比”谈起...................................................................52、基于海外历史，对经济增速的一些思考.....................................................73、中期来看，如果经济增速中枢下行，或进一步使得“股债收益差”（国债收益率-股息率）保持低位，以及利率中枢下移...............................................................................134、风险提示...............................................................................16 图表目录 图表1：10Y国债-非银行石油石化股息率走势（%）..........................................5图表2：上市公司EPS增速与GDP名义增速对比（%，全A非银行石油石化EPS使用TTM增速做三年中心移动平均）..........................................................................6图表3：工业产能利用率也对上市公司EPS增速有较大影响（%，2012年之前工业产利用率为使用央行的5000户工业企业设备利用水平拟合得到）..............................................6图表4：美国实际GDP增速的几个时期（%）................................................7图表5：美国GDP平减指数的几个时期（%）................................................7图表6：美国出口份额和产能利用率（%）..................................................7图表7：美国居民债务和可支配收入（十亿美元）...........................................7图表8：日本GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）........................................8图表9：日本不同行业GDP占比历史变化（%）..............................................8图表10：1973年前后日本住宅投资GDP占比见顶，设备投资除1990年前后短暂反弹之外，1973年后占比低于之前（%）.....................................................................8图表11：1973年日本住房新开工面积基本见顶（千平方米）..................................8图表12：日本出口份额在80年代维持高位，产能利用率维持高位（%）........................9图表13：1973年后日本城市化率上行放缓（%）.............................................9图表14：韩国GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）.......................................10图表15：90年代韩国建筑业维持较快增长（%）.............................................10图表16：80年代以来韩国制造业中技术密集型产业占比持续抬升（%）.........................10图表17：90年代以来韩国出口金额占比下降（%）...........................................10图表18：1998年亚洲金融危机期间韩国破产企业数量激增（%）...............................10图表19：亚洲金融危机后韩国建筑业GDP占比见顶回落（%）.................................10图表20：新兴经济体经济增速下台阶的重要特征（%）.......................................11图表21：日本韩国GDP增速下行至5%前的经济结构（%）.....................................11图表22：日本、韩国人均GDP相对美国分位数历史变化（%）.................................11图表23：建筑业GDP占比和新开工面积双双见顶（%）.......................................12图表24：中国居民杠杆率从快速上升转向走平（%）.........................................12 图表25：工业产能利用率（%）...........................................................12图表26：IMF工作论文认为家庭债务增加在短期内拉动经济，但三年后影响变为负面（%）........13图表27：美国“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表28：日本“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表29：韩国“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表30：中国“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表31：日本股息率与10Y国债利率（%）.................................................15图表32：日本股指与10Y国债利率（%）...................................................15图表33：韩国股息率与10Y国债利率（%）.................................................15图表34：韩国股指与10Y国债利率（%）...................................................15图表35：中国股息率与10Y国债利率（%）.................................................15图表36：股息率和股指走势（%）.........................................................15图表37：“股债收益差”降至低位时期，相对“资产荒”推动信用利差收缩（%）...............16图表38：M2-社融同比与信用利差走势一致（%，右轴为逆序）................................16图表39：实际经济增速下台阶时期的股债表现（%）.........................................16 1、从“股债性价比”谈起 大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。 “股债性价比”是讨论股债相对估值水平的一个参考指标，对大类资产配置有一定参考价值。近日以10Y国债-非银行石油石化股息率衡量的“股债收益差”再度触及过去三年两倍标准差水平。本文我们将从“股债性价比”的衡量方法，驱动因素，以及国际规律等方面展开探讨，以期对当下的“股债收益差”走势和利率趋势做出展望。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 股债性价比指标的常用构建方法包括三种形式： 第一，股市风险溢价（ERP）指的是普通股收益率与政府债收益率之差，除了历史回溯方法之外，常用的是通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价𝑟𝑘=𝐸𝑡𝑃𝑡𝑑(1+𝐺1)+𝐺2−𝑟𝑓，其中𝑟𝑘为股权风险溢价，𝐸𝑡为第t期的每股收益EPS，𝑃𝑡为第t期股价，d为股息支付率，𝐺1为t+1期股利预期增长率，𝐺2为此后的股利预期永续增长率，𝑟𝑓为无风险收益率，常用10Y国债收益率或高等级信用债收益率。由于风险溢价直观衡量了投资者风险偏好的变化，而风险偏好具有均值回复的