利率专题：解读“结构性货币政策工具”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 解读“结构性货币政策工具” 2023年07月13日 当前我国结构性货币政策工具现状如何，未来发力空间如何看待，对债市有何影响？本文聚焦于此。 ➢ 结构性货币政策工具愈发重要 近年来在经济转型和推动高质量发展之下，我国货币政策整体保持稳健的总基调以及“总量稳、结构优”的政策组合。结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能，旨在引导金融机构信贷投向，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本，自2018年以来便加强运用，特别2020年疫情之后经济下行压力加大、结构性问题凸显，结构性货币政策重要性进一步提升。 进一步聚焦于今年来看，6/16国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，6/30央行宣布决定增加支农支小再贷款再贴现额度。由此来看，未来一段时间内结构性货币政策仍有望进一步发力。 ➢ 有哪些结构性货币政策工具？ 1986年至今，央行陆续创设多种结构性工具，工具箱不断丰富，推出时间集中于1986、1999、2014年，以及2021年至今，不同的出台时间点对应着不同的经济背景，2021年以来央行对结构性货币政策的运用力度明显加大，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业与市场主体的结构性支持。 根据持续时间，可分为长期性工具与阶段性工具。长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设；阶段性工具有明确的实施期限或退出安排，除支农支小再贷款和再贴现之外，其他结构性货币政策工具均为阶段性工具，期限多为1年左右（但部分工具可以展期或延续实施），这便也对应了“有进有退”的政策内涵。 ➢ 海外结构性货币工具：从金融危机说起 总结来看，海外创设的结构性货币工具主要有以下特点：（1）海外结构性货币工具规模通常并不小，部分工具的体量较大；（2）基本为阶段性工具，通常不超过5年；（3）通常在经济下行压力较大时启用；（4）从设立目的看，海外结构性货币工具多是为了提供金融市场以流动性，引导资金流入实体经济，促进经济恢复；（5）运作方式大致分两种：一是给商业银行优惠政策，鼓励其向重要领域发放贷款，如美联储TALF和PMCCF、英央行FLS、欧央行TLTRO、日本的LSP等；二是直接购买出现流动性风险的金融资产，如美联储AMLF、SMCCF等。 对比海外来看，当前我国结构性货币工具体系仍有较大发展空间：一是规模体量仍可进一步扩容，目前我国结构性货币工具总体规模额度相对较小，且部分工具的使用并不充分；二是运作模式仍可进一步发掘创新，对比美国，其不少结构性工具直接面向更广泛的金融机构，甚至绕开金融机构直接支持实体经济。 ➢ 如何看待对债市的影响？ 从流动性的角度，结构性货币政策工具有助于维稳流动性，向下引导资金利率，但其在投放阶段和退出时或对资金面形成阶段性扰动；从宽信用角度，结构性货币政策工具对于信贷撬动作用或不及等量的总量性工具，更多是起到结构优化作用，降低企业融资成本，促进信贷“总量稳、结构优”。于债市而言，逻辑上，结构性货币政策工具的投放运用推进宽信用是偏利空的因素，而实际情况来看，“精准滴灌”之下总体影响或有限，主因一方面短时间区间里其投放体量有限，另一方面其主要针对结构性问题；但对市场预期的引导有一定作用。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：金丹转债：国内乳酸及其衍生产品龙头企业-2023/07/12 2.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（温州及金义都市区篇）-2023/07/12 3.土地市场跟踪系列专题：年关过半，地卖的怎么样？-2023/07/12 4.利率专题：关于调增赤字与特别国债-2023/07/10 5.评级调整专题：2023年，评级调整有哪些新变化？-2023/07/10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 结构性货币政策工具愈发重要 .................................................................................................................................. 3 2 有哪些结构性货币政策工具？ .................................................................................................................................. 8 3 海外结构性货币工具：从金融危机说起 ................................................................................................................. 13 4 如何看待对债市的影响？ ...................................................................................................................................... 19 5 小结 ..................................................................................................................................................................... 21 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 23 插图目录 .................................................................................................................................................................. 24 表格目录 .................................................................................................................................................................. 24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 6月以来，市场对增量政策的期待不断提升，这当中结构性货币政策工具亦受到较多关注。当前我国结构性货币政策工具现状如何，未来发力空间如何看待，对债市有何影响？本文聚焦于此。 我们先来看看，该以怎样的视角看待结构性货币政策工具？ 1 结构性货币政策工具愈发重要 第一，什么是结构性货币政策工具？ 人民银行曾明确给出定义： “我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。” 可见，结构性货币政策工具旨在引导金融机构信贷投向，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。 具体如何运作？ 建立多部门联动工作机制，形成政策合力：金融机构独立放贷、台账管理；人民银行事后报销、总量限额；相关部门明确用途、随机抽查。 表1：结构性货币政策工具运作机制 运作机制 具体内容 先贷后借，直达实体 人民银行按照“先贷后借”模式向金融机构提供资金，而非直接向企业发放贷款。金融机构按照市场化、法治化原则自主向企业发放贷款、管理台账，之后向人民银行申请再贷款或激励资金，人民银行按贷款发放量或余额增量的一定比例向金融机构发放再贷款或提供激励资金。 合力协作，精准发放 由行业主管部门确定支持的领域或行业范围。依托国家发改委、科技部、工信部、生态环境部、交通运输部、国家能源局等行业主管部门的产业基础，运用金融部门现有统计制度或建立专门台账，明确贷款支持的领域或行业范围，发挥各自优势、形成政策合力。 强化监督，严防违规 建立事后核查和纠错机制。行业主管部门联合金融部门事后随机抽查，审计监督和社会监督事后跟进，如果发现金融机构贷款台账超出支持范围，将采取递补台账差额、收回再贷款等措施，避免金融机构违规套取再贷款资金。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 在该运作机制特别是“先贷后借”模式之下，显然结构性货币工具兼具了总量和结构双重功能： 一是发挥精准滴灌实体经济的独特优势，其主要通过建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩； 二是具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。 此外，还有助于加强中央银行对利率的有效引导，对于这一点，央行曾在 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2020Q2货币政策执行报告当中有所提及，2022Q4报告当中央行也表示结构性货币工具能够发挥“总量、结构、价格三重优势”。 图1：结构性货币工具“先贷后借、直达实体”图示 资料来源：民生证券研究院绘制 故而可以看到，近年来在经济转型和推动高质量发展之下，我国货币政策整体保持稳健的总基调以及“总量稳、结构优”的政策组合。 其中，结构性货币政策工具自2018年以来便加强运用，特别2020年疫情之后经济下行压力加大、结构性问题凸显，结构性货币政策的重要性也随之进一步提升。对应回顾历年货币政策执行报告的表述变化： 2018以来，央行开始加大结构性货币工具的创新和运用；2020年，强调积极发挥结构性货币政策工具作用；2021年，强调继续落实和发挥好结构性货币工具的牵引带动作用；2021Q4以来，强调积极做好“加法”；2022Q2以来，提及结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。 表2：历年货币政策执行报告关于结构性货币工具的表述 运作机制 具体内容 2018Q4 面对复杂的经济金融形势，要坚持市场化原则，通过设计激励相容的机制，将逆周期调节措施与补短板、加强长期制度建设结合起来，进一步创新和运用结构性货币政策工具，着力提高对民营企业、小微企业等重点领域的支持。总体来看，结构性货币政策工具在发挥引导作用、支持和改善小微企业、民营企业融资环境方面取得较好成效。在总量适度的同时，还要适当运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌功能，优化流动性的投向和结构，促进结构性调整和改革。 2019Q1 在保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，加强宏观审慎管理，促进信贷结构优化。运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，引导金融机构继续做好重点领域和薄弱环节的金融服务。 2019Q2 发挥好结构性货币政策工具的定向引导作用，精