2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评：重点是结构性工具

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年04月14日 【宏观快评】 重点是结构性工具 ——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评 事 项 2023年4月14日，人民银行发布2023年一季度货币政策委员会例会，我们对此点评如下。  核心观点 1、当下央行对国内经济的修复较为满意（对应货币总量宽松的概率进一步降低），但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险）。 2、一季度新增人民币贷款同比多增约2.3万亿。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，未来企业短期贷款，票据融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。 3、结构性货币政策工具（特别是针对科技领域）仍是重中之重，2023年的力度较2022年预计只增不减。由于结构性货币政策工具和MLF在额度上存在竞争关系，因此随着未来信贷投放的“节奏平稳”，后续MLF不排除缩量续作的可能。  央行眼中的经济：向好，但不稳固 央行当下对经济的定义是“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”。观察三点：①2021年Q4以来，首次央行不强调三重压力。②2020年Q3以来，只有2020年Q3和2021年的Q2没有强调经济的不牢固。③之前的委员会例会的新闻稿并未涉及国际金融市场的相关内容。 综上，我们认为当下央行对国内经济的修复较为满意，但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险），并且央行高度在关注国际的金融风险。  央行眼中的信贷：节奏平稳 今年一季度新增人民币贷款10.6万亿。两个假设： ①假设一季度信贷占全年的比重为40%（2010年以来的最高值），对应2023年全年信贷新增26.5万亿，较2022年同比多增5.2万亿，是历史的最高值(2009年同比增长仅有4.7万亿）。 ②假设维持一个较为平稳的年度信贷增量（2023年较2022年多增1万亿），对应一季度的信贷增量占全年的比重需要达到48%，与历史最高值的2009年基本持平。 综上，我们认为央行本次提出“节奏平稳”似乎预示一季度信贷投放量有些相对过高，假设维持合理增长的情境下，未来三个季度贷款同比增量或将持平甚至为负。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，信贷结构上来讲，未来企业短期贷款，票据融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。  央行眼中的利率：稳中有降 央行表示“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”。观察两点：①2020年Q4以来，委员会例会首次对利率定义为“稳中有降”。②本次“稳中有降”的表述方法比与近期的2022年四季度货币政策执行报告更为谨慎。 综上，与之前的报告《大行的存款利率未来会下行吗？》中的结论“上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的调降仍存在可能。”相比，当下总量利率仍有调降的微弱可能，但概率在进一步降低。  央行眼中的工具：强调“科技” 对于货币政策工具，央行表示“结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。四点值得观察： ①当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。2022年MLF新增投放量为0，结构性货币政策工具新增投放量为1.17万亿。 ②延续实施的三项货币政策工具分别是指：①碳减排支持工具。②支持煤炭 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】3月出口超预期的四个原因及影响评估——3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创宏观】新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局》 2023-04-13 《【华创宏观】美国通胀的“魔力圈”如何打破？——3月美国CPI数据点评》 2023-04-13 《【华创宏观】为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评》 2023-04-12 《【华创宏观】从冷热不均的价格看四条经济线索——3月通胀数据点评》 2023-04-11 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 清洁高效利用专项再贷款。③交通物流专项再贷款。 ③结构性工具关注的行业有所变化。与2022年Q3、Q4例会相比，本次例会新增强调的行业是“绿色发展”和“基础设施建设”,不再重点提及“普惠养老”和“设备更新改造”。 ④央行对科技的强调更为明显。例会强调金融支持科技体系创新。最近三年，制造业中长期贷款存量增速均值在35%左右，而所有非金融企业的中长期贷款增速均值在15%左右。今年制造业中长期贷款增速预计仍将维持高位。  风险提示： 经济修复超预期，货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、央行眼中的经济：向好，但不稳固 ................................................................................. 5 二、央行眼中的信贷：控节奏，稳成本 ................................................................................. 5 （一）信贷数量：关注“节奏平稳” .................................................................................. 5 （二）融资成本：关注“稳中有降” .................................................................................. 6 三、央行眼中的工具：强调“科技” ......................................................................................... 6 四、货币政策委员会例会比较 ................................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 货政例会中央行对国内经济的定调 ......................................................................... 5 图表 2 一季度信贷投放占全年的比重 ................................................................................. 6 图表 3 信贷年度同比增量 ..................................................................................................... 6 图表 4 各行业中长期贷款数量情况 ..................................................................................... 7 图表 5 制造业中长期贷款增速持续高位 ............................................................................. 7 图表 6 例会内容比较 ............................................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、央行眼中的经济：向好，但不稳固 从经济视角来看，央行本次例会对经济的定义是“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”。三点值得观察： 1、2021年Q4以来，首次央行不强调三重压力。 2、基础仍然认为尚不牢固，2020年Q3以来，只有2020年Q3和2021年的Q2没有强调经济的不牢固。 3、强调“国际金融市场波动加剧”，Q4货币政策执行报告的表述是“全球金融市场大幅波动”。之前的委员会例会的新闻稿并未涉及国际金融市场的相关内容。 综上，我们认为当下央行对国内经济的修复较为满意，但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险），并且央行高度在关注国际的金融风险。 图表 1 货政例会中央行对国内经济的定调 资料来源：中国人民银行，华创证券 二、央行眼中的信贷：控节奏，稳成本 （一）信贷数量：关注“节奏平稳” 对于信贷数量，央行表示“保持信贷合理增长、节奏平稳”。今年一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增约2.3万亿，关于全年信贷的合理增长的定义，我们做出两个假设： 1、过去几年，一季度信贷投放占全年的比重大约38%左右，相对稳定。假设一季度信贷占全年的比重为40%（2010年以来的最高值），对应2023年全年信贷新增26.5万亿，较2022年同比多增5.2万亿，是历史的最高值(2009年同比增长仅有4.7万亿）。 2、2022年，信贷投放同比增量为1.4万亿，假设维持一个较为平稳的信贷增量（2023年较2022年多增1万亿），对应一季度的信贷增量占全年的比重需要达到48%，与历史最高值的2009年基本持平。 综上假设测算，我们认为央行本次提出“节奏平稳”似乎预示一季度信贷投放量有些相对过高，假设维持合理增长的情境下，未来三个季度贷款同比增量或将持平甚至为负。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，信贷结构上来讲，未来企业短期贷款，票据 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。 图表 2 一季度信贷投放占全年的比重 图表 3 信贷年度同比增量 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）融资成本：关注“稳中有降” 对于资金价格，央行表示“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”。两点值得观察： 1、2020年Q4以来，央行对于成本的定义均为“进一步降低”，本次更改为“稳中有降”。 2、与近期的2022年四季度货币政策执行报告相比，“稳中有降”一方面延续专栏2《坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘》中的说法“保持货币信贷合理增长，引导综合融资成本稳中有降”，但另一方面又与第五章《货币政策趋势的下一阶段主要思路》中的说法“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本”相比更为谨慎。 综上，与之前的报告《大行的存款利率未来会下行吗？》中的结论“上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的调降仍存在可能。”相比，当下总量利率仍有调降的微弱可能，但概率在进一步降低。 三、央行眼中的工具：强调“科技” 对于货币政策工具，央行表示“结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。四点值得观察： 1、当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。 2、央行强调，延续实施碳减排支持工具等三项货