2023锌半年报：供应过剩兑现，锌价重心逐步下移

2023年07月12日 锌 产业研究中心 供应过剩兑现，锌价重心逐步下移 ——2023锌半年报 有色金属组 投资要点： 王艳红027-68851645wangyh@mfc.com.cn投资咨询号：Z0010675 综合供需方面的信息，我们预计今年全球精炼锌供给是偏过剩的，过剩量大约在20万吨。预计矿、冶炼、需求同比均有增量，但增幅有差异，冶炼端受欧洲复产和国内放量的影响，增幅最大，偏保守的预测为总产量小幅高于2021年，需求端给到1.5%的增速，主要是考虑到国内疫情扰动消失后所带来的增量。需求端有两个潜在的超预期因素可能会改动平衡表：1、国内下半年政策的强度；2、海外下半年需求的回落程度。我们的基准的预期是国内延续托举性政策，而非强刺激，同时海外下半年消费温和回落。 张杰夫15926482597zhangjf@mfc.com.cn投资咨询号：Z0016959 潘保龙15503625297panbl@mfc.com.cn从业资格号：F03089161 基于以上判断，我们认为下半年锌价在趋势上将仍以重心逐步震荡下移为主。行情节奏上7-8月盘面可能会围绕四川限电、7月重要会议、季节性检修等震荡盘整，若节奏拖沓，可能要等到三季度中后期，才会重新显现下行趋势。 风险点：国内政策、美联储政策 目录 一、行情回顾...............................................................................................................................................3二、矿端–原料供应整体上还算宽松..............................................................................................52.1、全球锌精矿产量温和增加.........................................................................................................52.2、进口矿加量流入，加工费稳在相对高位.............................................................................6三、冶炼端—欧洲复产、国内放量.................................................................................................93.1、全球锌锭供应恢复......................................................................................................................93.2、国内锌锭显著放量...................................................................................................................10四、需求端–关注内外两个“超预期”.............................................................................................124.1、海外消费韧性凸显，关注海外下半年消费超预期的韧性..........................................124.2、关注国内政策强度不及预期的风险...................................................................................13五、库存、平衡表与价格展望............................................................................................................16 一、行情回顾 资料来源：Wind，美尔雅期货 资料来源：Wind，美尔雅期货 截止2023年07月1日，沪锌主力合约收盘报20045元/吨，年内下跌3720元/吨，跌幅15.65%，年内最大跌幅为5280元/吨或22.22%；伦锌3个月合约报价2388美元/吨，年内下跌614美元/吨，跌幅20.45%，年内最大跌幅为787美元/吨或26.22%。可将锌上半年的行情粗略的划分为三个阶段。 第一阶段，在乐观预期中锌价上探，期间锌价上涨4%。2022年底国内防疫政策转向后，第一波疫情感染高峰所用时间也快于预期，市场普遍预期2023年中国经济将迎来强力反弹，同时会有配套的宽松货币和扩张财政政策推出，在这样的乐观氛围中，工业品普涨，锌亦跟随整个板块上探。 第二阶段，市场对强复苏仍有信心，供给端压力逐渐显现，期间锌价曲折下跌8%。春节后，市场逐渐由预期转向现实，检验强复苏预期的实现情况。疫情期间积压订单、积压刚需购房需求释放，国内经济复苏强度基本符合预期，1-3月制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9。与此同时，锌供给端的压力开始逐渐显现，从2022年三季度开始，受益于高位加工费，冶炼厂利润较好，放量意愿较强，但疫情扰动下，冶炼产出始终不及预期。疫情政策转向后，高位利润叠加需求将好转的乐观预期下，炼厂开始放量，1-3月国内精炼锌产量同比增速达6.62%，其中2、3月单月产出同比分别高达9.39%、12.26%。 第三阶段，强复苏确认落空，弱复苏证实，同时冶炼端放量，一路受敌变两面夹击，锌价快速下行，期间锌价跌幅为12%，最大跌幅为19%。疫情期间积压需求释放后，国内经济复苏力度放缓，基建增幅下滑，地产除竣工外其余指标颓势延续，4-6月制造业PMI分别为49.2、48.8、49，强复苏落空，弱复苏证实，乐观预期反转成悲观预期。同时锌冶炼产出仍在维持高增速，4-5月单月产出同比增速分别为8.97%、9.56%，锌价从一面受敌恶化为两面夹击，宏观与基本面共振，导致锌价大跌。 二、矿端–原料供应整体上还算宽松 2.1、全球锌精矿产量温和增加 资料来源：ILZSG，美尔雅期货 根据ILZSG，2023年1-4月全球锌矿累计产量为402.39万吨，累计同比增加0.29%，其中增量贡献主要来自4月，4月单月同比增幅为5.51%。随着疫情大流行在全球范围内趋于平息，预计今年全球锌矿产量同比温和增长，总产量接近2021年水平。于4月份敲定的今年锌精矿国际长单加工费为274美元/吨，连 续三年上调，并附带基准价为3000美元/吨的价格分享条款。这表明产业链内的矿业巨头和冶炼巨头在谈判时认为2023年全球锌矿供应相对于冶炼需求会是偏宽松的。从更长的时间周期看，2012年以后，全球锌矿产量中断逐年上涨的趋势，这意味着锌产业链的周期性在以后会更加的明显和频繁。 2.2、进口矿加量流入，加工费稳在相对高位 截至7月1日，SMM周度国产锌矿加工费报4950元/吨、进口矿报175元/吨，年后国内炼厂放量、欧洲炼厂复产，全球冶炼端对矿的需求增加，现货加工费因此连续数周下调，4个多月的时间内，国产矿加工费由5700元/吨下调至4950元/吨，进口矿趋势类似。不过，把时间周期拉长来看，目前的加工费绝对值其实还是相对偏高的。用加工费分别折算国产矿和进口矿的价格，可以发现，从4月中旬起，进口矿要比国产矿便宜，即进口矿的进口窗口是打开的，理论上二季度进口锌矿流入量应该是不低的。因此，从“价格”指标上看，国内锌矿供应整体上相对偏宽松。 资料来源：SMM，Wind，美尔雅期货 “量”指标与“价”是一致的。进口补充方面，根据海关数据，1-5月国内累计进口锌精矿188.64万吨，同比大幅增加24.13%，鉴于进口矿仍有利润，预 计后续进口矿可保持大幅流入。国内2023年锌矿产量较为平稳，1-4月累计产出121.7万吨，同比增加1.52%，增幅贡献主要来自4月，因2022年4月基数较低，1-3月基本与上年持平。原料端量价统一，均表明国内目前的原料供应是偏宽松的，而原料的宽裕与否是整个锌产业链供给端的核心，在原料供应偏宽松的前提下，除非冶炼端受到强力限制（如2022年国内的大规模限电，欧洲因为能源成本飙升而减产），否则锌锭的供应不会有很大的收缩。 资料来源：Wind，美尔雅期货 资料来源：Wind，美尔雅期货 资料来源：SMM，Wind，美尔雅期货 资料来源：ifind，美尔雅期货 三、冶炼端—欧洲复产、国内放量 3.1、全球锌锭供应恢复 资料来源：ILZSG，Wind，美尔雅期货 根据ILZSG，全球1-4月累计产出精炼锌455.71，同比增加0.93%，增量贡献主要来自3、4月，2-4月同比增幅均为正，欧洲炼厂复产和国内冶炼放量是全球锌锭供应恢复的原因。欧洲天然气早已跌破俄乌开战前的价格，目前大约在欧洲能源危机刚开始时的价格水平，当地炼厂在利润明显好转后复产。 3.2、国内锌锭显著放量 资料来源：SMM，美尔雅期货 受益于加工费的上调，国内炼厂冶炼利润在2022年3-4季度就已处于较高水平，但受到疫情扰动，每月产出总是不及预期。2023年春节后，炼厂利润依然较好，同时疫情扰动消除、且炼厂对未来的消费预期较为乐观，在这样的背景下，国内炼厂加足马力，满产甚至超产。 资料来源：WIND，美尔雅期货 春节后国内国产矿、进口矿加工费逐步下调，不过炼厂感受到的利润下滑程度要比加工费下调的比例更多，原因在于，除去加工费下调外，锌价下跌致使从价格分成中获得的收入减少、价格超低的副产品硫酸，都在挤压炼厂利润，冶炼厂可谓受到“三重打击”。我们最新估算的炼厂平均利润在1000元/吨下方，使用进口矿利润稍好。尤其5月锌价快速下行时期，炼厂不但从价格分成中获得的收入减少，原料和成品库存也大幅减值，利润下滑使得一些高成本炼厂不得不减产。不过考虑到原料端仍较为宽裕，具有规模效益和成本优势的大厂仍有利润，因此冶炼端的收缩抛去季节性检修因素外，其实有限。 具体的产量数据也可佐证这一点，2023年1-6月国内累计产出精炼锌322.6万吨，同比增加8.59%，其中在锌价大跌后的6月单月产出为55.25万吨，环比小幅回落1.2万吨，同比仍有13%的增速。7-8月是炼厂的常规检修期，预计产量环比会继续走低，不过据SMM调研，6月以来及7-8月的检修计划中，常规检修居多，主动减产主要是湖南地区的部分炼厂。 资料来源：WIND，美尔雅期货 精炼锌进出口方面，根据海关数据，2023年1-5月国内累计净进口4.94万吨，较2023年同期的净出口0.7万吨有所增加，但距离2021年及之前年份同期的量仍有较大差距，2021年前5个月的净进口量为23万吨，进口不足是国内库 存始终处于低位的一大原因。5月起锌锭进口亏损大幅缩窄，现货市场上出现不少进口锌锭。 资料来源：WIND，美尔雅期货 四、需求端–关注内外两个“超预期” 4.1、海外消费韧性凸显，关注海外下半年消费超预期的韧性 资料来源：WIND，美尔雅期货 纵览全球总要经济体制造业PMI，只有印度持续处于扩张区间，中国在年初步入扩张区间后又很快跌到临界值以下，欧美则持续多月位于荣枯线下方，服务业表现较好。不过，从另一些数据可以窥测，海外尤其是美国的消费似乎仍很有韧性，例如5月耐用品订单量意外上升，环比增长1.7%，耐用品订单量已连续3个月增长，5月新屋销售年化76.3万户，创2022年2月以来最高，大幅好于预期的67.5万户。市场普遍预期，美国下半年会再加息两次，经济可实现软着陆，对应消费温和下滑