宏观经济研究周报：核心通胀仍在5%以上

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 宏观定期 核心通胀仍在5%以上 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 我们认为6月、7月美国核心CPI同比仍将保持在5%以上。尽管租金已经开始下降，6月非农就业数据也显示劳动力市场出现松动迹象，但核心通胀的下降斜率仍然保持在较为平缓的水平。由于即期价格对通胀的影响有限，因此我们认为在利率已保持在限制水平的情况下，再次提高利率水平的边际收益有限。具体来说，我们预计6-7月美国核心CPI同比分别为5.2%、5.1%。 核心通胀下降方向较为确定但斜率较缓  核心CPI缓慢下降。2023年5月美国CPI当月同比4%，增速较4月大幅下降0.9个百分点，但其中核心CPI并未表现出显著的下行趋势，5月录得5.3%，增速较4月小幅回落0.2个百分点。今年以来，美国整体CPI同比出现松动，增速降幅高于核心，主要得益于食品和能源增速的快速收窄，但由于房租、房价和薪资等核心CPI中的主要分项增速下降缓慢，因此核心CPI和整体CPI同比走势出现分化。目前看，房租已经出现松动，6月非农数据显示了美国就业市场的冷却信号，因此我们认为未来美国核心CPI增速的下降方向较为确定，但斜率仍然缓慢。  核心保持高位增加整体CPI增速的不确定性。由于整体CPI增速近期出现了较大的降幅，美国资本市场认为利率水平将在保证经济活力的基础上控制住通胀，并开始定价经济“软着陆”。在整体CPI中核心通胀的占比达79.6%，其中核心服务占比达58.2%，同时增速降幅较大的食品、能源项目波动性较大，若核心CPI增速仍保持高位，未来通胀的下降路径或存在较大的不确定性。因此我们认为目前核心通胀的粘性仍是美国通胀治理的核心矛盾。 6月、7月核心通胀同比分别为5.2%、5.1%  在2022年10月的报告《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》中，我们提出了一个美国核心通胀的观测角度。今年以来我们也对核心CPI同比进行了持续的追踪，该观测方法较好地拟合了近期几个月的核心CPI同比读数。  经过匹配与检验，发现以下指标领先美国CPI分项的走势： 美国Zillow房租指数同比（+5月） 美国Zillow房价指数同比（+13月） 美国Manheim二手车价格指数同比（+2月） 美国私人非农企业全部员工平均周薪同比（+14月）  站在当下时点，我们根据前期先行指标的走势，认为未来核心通胀的下行较为确定。将薪资作为服务价格指示指标代入到我们的观测方法中，未来两个月CPI预测值仍保持了下降的趋势，但下降斜率较为有限。 风险提示：回归残差超预期、变量关系稳定性未达预期、房租增速降幅超预期、薪资增速降幅超预期、机动车价格超预期下降。 2023年中国主要经济指标预测 指标（%） 2020A 2021A 2022A 202306E 2023E 实际GDP同比 2.2 8.4 3.0 6.0 5.0 固定资产投资同比 2.9 4.9 5.1 3.9 4.0 其中：基建 3.4 0.2 11.5 9.8 9.0 制造业 -2.2 13.5 9.1 5.7 6.0 房地产 7.0 4.4 -10.0 -7.7 -1.4 社会消费品零售总额同比同比同比 -3.9 12.5 -0.2 7.5 6.0 CPI同比 2.5 0.9 2.0 0 2.0 PPI同比 -2.7 10.7 4.9 -5.4 -0.5 10Y国债收益率 3.1 2.8 2.8 2.7 2.9 美元兑人民币汇率中间价 6.5 6.4 7.0 7.2 6.8 2023年07月10日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 李起 研究助理 SAC执业证书编号：S1660122090010 13716755997 2020-2023年美国核心CPI当月同比 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《工业生产环比企稳：宏观经济研究周报》2023-06-25 2、《不利环境提升稳增长必要性：宏观经济研究周报》2023-06-19 3、《逆周期因子尚未使用：宏观经济研究周报》2023-06-11 4、《逐渐接近底部：宏观经济研究周报》2023-06-05 5、《5月环比继续收缩：宏观经济研究周报》2023-05-28 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 8 证券研究报告 社会融资规模 13.3 10.3 9.6 9.1 10.0 说明：CPI和PPI同比2023E为全年同比， 202306E为当月同比实际值；10Y国债收益率和汇率取统计期最后一个交易日，为实际值。 资料来源：Wind，申港证券研究所 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 8 证券研究报告 内容目录 1. 核心通胀仍在5%以上 ........................................................................................................................................................ 4 1.1 核心通胀下降方向较为确定但斜率较缓 .................................................................................................................... 4 1.2 6月、7月核心通胀同比分别为5.2%、5.1% ............................................................................................................ 5 2. 风险提示 ............................................................................................................................................................................. 6 图表目录 图1： 2020年-2023年2月美国核心CPI及其重要分项当月同比 ......................................................................................... 4 图2： 2018年-2023年5月美国CPI机动车分项与Manheim二手车价格指数同比 ............................................................. 5 图3： 2018-2023年5月美国CPI房租分项与Zillow房租房价指数同比 .............................................................................. 5 图4： 2021年5月-2023年7月美国核心CPI同比真实值与预测值 ..................................................................................... 5 表1： 2023年5月美国CPI主要分项同比增速与拉动 .......................................................................................................... 4 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 8 证券研究报告 1. 核心通胀仍在5%以上 1.1 核心通胀下降方向较为确定但斜率较缓 核心CPI缓慢下降。2023年5月美国CPI当月同比4%，增速较4月大幅下降0.9个百分点，但其中核心CPI并未表现出显著的下行趋势，5月录得5.3%，增速较4月小幅回落0.2个百分点（表1）。今年以来，美国整体CPI同比出现松动，增速降幅高于核心（表1），主要得益于食品和能源增幅的快速收窄，但由于房租、房价和薪资等核心CPI中的主要分项增速下降缓慢，因此核心CPI和整体CPI同比走势出现分化。目前看，房租已经出现松动，6月非农数据显示了美国就业市场的冷却信号，因此我们认为虽然未来美国核心CPI增速的下降方向较为确定，但斜率仍然缓慢。 图1：2020年-2023年2月美国核心CPI及其重要分项当月同比 资料来源：Wind，申港证券研究所 核心保持高位增加整体CPI增速的不确定性。由于整体CPI增速近期出现了较大的降幅，美国资本市场认为利率水平将在保证经济活力的基础上控制住通胀，并开始定价经济“软着陆”。在整体CPI中核心通胀的占比达79.6%，其中核心服务占比达58.2%（表1），同时增速降幅较大的食品、能源项目波动性较大，若核心CPI增速仍保持高位，未来通胀的下降路径或存在较大的不确定性。因此我们认为目前核心通胀的粘性仍是美国通胀治理的核心矛盾。 表1：2023年5月美国CPI主要分项同比增速与拉动 分项 权重 2023年5月同比 同比拉动 2023年4月同比 CPI当月同比 100% 4.0% 4.0% 4.9% 食品 13.4% 6.7% 0.9% 7.7% 能源 7.0% -11.7% -0.8% -5.1% 核心CPI当月同比 79.6% 5.3% 4.2% 5.5% 核心服务 58.2% 6.6% 3.8% 6.8% 核心服务:住房租金 34.2% 8.1% 2.8% 8.2% 核心商品 21.3% 2.0% 0.4% 2.0% 核心商品:新机动车和二手机动车 8.1% 1.40% 0.1% 0.8% 说明：数据为非季调数据，权重截至2023年4月；同比拉动近似等于权重和同比增速的乘积。 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 8 证券研究报告 资料来源：美国劳工部，申港证券研究所 1.2 6月、7月核心通胀同比分别为5.2%、5.1% 在2022年10月的报告《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》中，我们提出了一个美国核心通胀的观测角度。今年以来我们也对核心通胀进行了持续的追踪，该观测方法较好地拟合了近期几个月的核心CPI同比读数。后续Zillow更新了房租和房价指数的编制方法，我们在其基础上更新了先行指标的领先月数（经检验美国Zillow房价指数同比领先月数由12个月延长至13个月）。 根据观测方法，美国核心CPI同比预测值可表示为：先行指标1同比×回归系数1+先行指标2同比×回归系数2+...... 经过匹配与检验，发现以下指标领先美国CPI分项的走势，其中Zillow房租、房价指数经其最新调整：  美国Zillow房租指数同比（+5月）  美国Zillow房价指数同比（+13月）  美国Manheim二手车价格指数同比（+2月）  美国私人非农企业全部员工平均周薪同比（+14月） 具体领先月数由检验对应分项与先行指标的相关性确定。站在当下时点，我们根据前期先行指标的走势，认为未来核心通胀的下行较为确定（图2、图3）。 图2：2018年-2023年5月美国CPI机动车分项与Manheim二手车价格指数同比 图3：2018-2023年5月美国CPI房租分项与Zillow房租房价指数同比 资料来源：Wind，Manheim，申港证券研究所 资料来源：Wind，Zillow，申港证券研究所 将薪资作为服务价格指示指标代入到我们的观测方法中，未来两个月CPI仍保持了下降的趋势，但下降斜率较为有限（图4）。 图4：2021年5月-2023年7月美国核心CPI同比真实值与预测值 宏观定期