中高端床垫翘楚，渠道强势品牌领先

中高端床垫翘楚，健康睡眠领导者：慕思从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，产品涵盖中高端床垫、床架、床品、沙发等，渠道以经销为主，并逐步拓展电商、直供、直营等多渠道。据观研网数据，2019年慕思在中国床垫市占率为8%，位列同业第一。展望后续，伴随渠道扩张运营提效、在年轻消费群体中市占率提升、沙发品类逐步放量，公司成长动能有望持续增强。 优质成长型赛道，消费属性突出。1）产品属性看，床垫产品偏标品化、存量换新需求高，受地产周期影响较小。健康睡眠需求崛起下，床垫消费属性持续凸显。2）市场规模看，以美国成熟市场为鉴，据CSIL数据，2020年美国床垫行业规模为90.19亿美元，存量换新需求驱动下，2011-2020年CAGR达6.1%。2020年我国床垫行业规模为85.4亿美元，伴随渗透率提升、存量需求崛起，床垫行业规模扩容仍可期。3）竞争格局看，据观研网数据，2019年我国床垫市场CR5仅16%，伴随疫情扰动+地产波动+原料成本上升加速行业出清，龙头产品+渠道+组织运营能力夯实，格局有望向头部集中。 品牌领先垒造护城河，渠道强势覆盖全市场。公司护城河深厚：1）品牌形象深入人心。公司长期耕耘多元营销，打造“健康睡眠专家”形象，锁定中高端床垫赛道，完善售后体验增强客户粘性。2）渠道布局广泛，运营能力优秀。 据公司公告，截止22年末，公司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店5600余家，门店数量行业领先。3）公司积淀强大产品设计、材料创新、技术研发基础，产品领先行业变革。展望未来，渠道持续扩张经营效能向上、V6大家居品牌发力年轻消费群体、沙发品类加速放量，公司成长动能有望持续增强。 投资建议：考虑到公司渠道持续扩张，新品类加速放量，我们预计公司2023-2025年实现营业总收入66.45/76.96/88.08亿元，归母净利润8.17/9.94/11.8亿元，对应PE分别为18/14/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地产销售下滑、原材料价格上涨、品类拓展不及预期。 1中高端床垫翘楚，稳健成长盈利强劲 1.1深耕中高端床垫赛道，内销床垫领军品牌 健康睡眠系统提供商，内销床垫领军品牌。慕思健康睡眠股份有限公司成立于2004年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售。产品方面，公司以床垫为核心，产品体系涵盖以床垫、床架、床品为主的寝具产品，以按摩椅为主的助眠类产品，和以沙发、桌椅为主的客卧配套类产品；品牌方面，公司旗下拥有慕思、V6家居、慕思沙发、慕思美居、思丽德赛（SleepDesigns）、崔佧（TRECA）、慕思国际七大品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵；渠道方面，公司以经销为主，电商、直供、直营等全渠道布局，截止22年末，公司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店5600余家。据观研网数据，2019年慕思在中国床垫市占率为8.0%，位列同业第一。 图1.慕思股份产品矩阵 慕思卡位中高端床垫赛道，成立以来通过积极营销和产品创新强化品牌定位。回顾慕思十八载发展历程，可划分为三个阶段： 1）2004-2008年，引进欧洲睡眠理念，奠定品牌中高端定位基础。2004年公司正式成立，引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。2005-2007年，慕思先后发布慕思·0709、慕思·凯奇、慕思·3D系列产品，凭借独到的设计与创新的材质风靡行业。2008年，慕思被广东省家具商会及广东省工商业联合会评为“2008年广东家具行业综合实力百强企业”，正式跃居广东省家具行业百强。 2）2009-2014年，深化品牌建设，提升品牌美誉度、知名度。一方面，慕思积极推动品牌国际化战略，于2009年独家引进欧洲比利时阿蒂兰特、瑞寇及意大利肖瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术，完善慕思高级定制体系；于2010年与意大利兰博基尼签订战略合作协议；2014年起先后在墨尔本、科隆、曼哈顿、柏林、纽约、珀斯、布里斯班开设旗舰店，塑造高端品牌形象。另一方面，慕思加大品牌营销力度，多次联合央视举办专属节目，打造“全球健康睡眠文化之旅”、“慕思之夜”等经典活动，知名度大获提升。 3）2015至今，整合全球领先技术，推动床垫智能化演进。2015年慕思发布全球首套自适应健康睡眠系统——T7测试系统，由比利时鲁汶大学的健康睡眠研究中心历时四年研发。2017年慕思引入丰田集团成员爱信精机集团的尖端材质太空树脂球，成为慕思·3D床垫系列的又一核心材质。同年，旗下时尚品牌V6与美国领先功能性寝具品牌Bedgear达成战略合作。持续推动全球资源整合的同时，慕思将睡眠科技成果融入床垫产品，推动健康睡眠产品进入智能化发展新阶段。2022年慕思发布第七代T10智能健康睡眠系统，融合智能适应、独立睡感、睡眠分析、亲情关怀四大功能，带来更美好的睡眠体验。 图2.慕思股份发展历程 股权结构相对集中，股东资源优质。公司实际控制人为王炳坤和林集永，二者各自直接持有公司18.26%股份，共同通过慕腾投资、慕泰投资间接持有公司37.5%、2.45%股份，合计直接和间接持有发行后股份的76.47%。为保证公司管理长期持续稳定，王炳坤和林集永于2020年签署《一致行动协议》，双方同意在公司上市交易36个月内，当需要由股东、董事行使提案权或作出表决的事项时应采取一致行动，如难以达成一致意见，则以王炳坤的意见为准行使表决权。此外，公司拥有家居产业链相关企业持股，包括红星美凯龙（2.25%）及由红星美凯龙副总经理车建芳实控的龙袖咨询（0.90%）、居然之家执行董事汪林朋实控的华联综艺（1.47%）、定制龙头欧派家居子公司欧派投资（1.35%），更具产业协同优势。此外，头部PE红杉资本旗下私募基金红杉璟瑜持股1.80%。 管理层经验丰富，股权激励充足。公司副总经理姚吉庆自2012年入职慕思至今已有10年，此前曾历任华帝集团营销总监及总经理、任威莱数码总经理、奥克斯空调总经理、欧派家居营销总裁，拥有丰富的家居家电行业从业经验。姚吉庆直接持有公司股份0.97%。此外公司设立员工持股平台慕泰投资，激励机制完善。 图3.慕思股份股权结构（截至2023Q1） 1.2财务分析：稳步成长、盈利强劲的床垫龙头 收入稳步成长，盈利能力强劲。收入端，受益于床垫行业持续发展及行业集中度提升、公司品牌影响及渠道布局稳步推进，2018-2022年营收CAGR为16.2%，疫情影响下2022年营收同降10.3%至58.13亿元。利润端，2018-2022年归母净利润CAGR为34.6%，2022年公司实现归母净利润同增3.3%至7.09亿元。23Q1公司营收同降23.1%至9.57亿元，归母净利润同降18.4%至1.01亿元，主要系感染高峰下公司生产恢复低于预期以及直供大客户业务减少所致。盈利端，由于公司以自主品牌零售业务为主，且品牌溢价较高，盈利能力强劲，2022公司销售毛利率达46.5%，近年来由于毛利率较低的直供渠道业务占比上升，以及原材料价格上涨，毛利率同比有所下滑，但仍处高位。 图4.慕思股份历年营业总收入 图5.慕思股份历年归母净利润 图6.慕思股份历年毛、净利率 分品类看，1）寝具类业务贡献主要收入，2022年公司床垫、床架、床品业务收入分别为27.28/17.1/3.51亿元，分别同比-15.25%/-4.63%/-30.5%，合计占总营收的82.4%。按2021年销售数量计算，床架配套率达到38%，套系化销售能力强。慕思定位中高端赛道，床垫、床架产品享有高品牌溢价，2021年床垫、床架产品平均单价分别为2042元/张、2979元/套，两项业务毛利率分别为57.23%、38.67%。 2）以按摩椅和沙发为主的其他品类自2020年起快速放量，2021年其他产品收入为8.99亿元，同比高增114.4%，占总营收的13.88%。但由于按摩椅采用外包生产方式、沙发业务尚处于业务发展初期，故其他产品毛利率相对较低，2021年毛利率为12.83%。22年其他品类收入5.19亿元，同比下降42.3%，毛利率同比提升4.8pct至17.63%。 表1.慕思股份营收按品类拆分 分渠道看，1）经销渠道是慕思主要渠道，慕思持续扩充经销商数量、加大市场覆盖，2022年经销渠道收入38.91亿元，同降12.51%，占总营收的66.93%。2）直供渠道受益于公司与欧派系强强联手推广“新联售”，获得快速放量，2022年直供渠道收入7.81亿元，同比增长18.3%，2018-2022年CAGR达到76.2%。3）近年来公司加大投入持续建设电商渠道，2022年公司电商渠道收入7.98亿元，同降9.3%，2018-2022年CAGR为24.6%。4）直营渠道更多体现品宣及消费者培育功能，2022年收入2.98亿元，同降33.9%，占总营收的5.12%。 表2.慕思营收按渠道拆分 费用端，营销力度大，研发费用率稳步提升。慕思重视品牌建设，通过持续高强度的营销推广提升巩固品牌形象，2022年公司销售费用率为25.06%；同时，公司注重产品创新，2022年研发费用率为2.72%，较2021年增长0.33pct；此外，2022年公司管理费用率和财务费用率分别为5.37%、-0.64%。23Q1公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.25%/2.62%/6.14%/0.20%。 图7.慕思股份期间费用率拆分 产业链话语权较高，收款能力更强。公司采取以自主品牌零售为主的销售模式，较少涉足类似工程或代工的B端业务，具备较强的品牌优势和市场地位。因此，除少量特批客户外，公司要求经销商全款结算买断，收到预付款项后再排单生产。 21/22年公司应收账款占营收比重分别为0.90%/3.30%，显著低于同业；21/22年预收账款+合同负债占营收比重分别为3.89%/2.02%，位居行业中下游。 图8.床垫企业应收账款占营收比重 图9.床垫企业预收账款+合同负债占营收比重 2床垫行业：优质成长赛道，消费属性突出 2.1市场需求稳步增长，规模扩容尤可期 我国床垫市场规模稳步扩张，渗透率与人均床垫消费金额仍有待提升。我国床垫行业起步于20世纪80年代初期，受益于人口基数庞大和经济快速增长，床垫行业快速发展。据CSIL数据，2020年我国床垫行业市场规模达85.4亿美元，2011-2020年CAGR为6.9%。对标全球市场，据CSIL数据，2020年全球主要国家床垫市场规模达到290亿美元，2011-2020年CAGR为2.8%。此外，目前国内床垫行业渗透率仍然偏低，据CSIL统计，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%，渗透率提升仍有成长空间。同时，我国人均床垫消费金额亦有待提高，2020年我国人均床垫消费金额6.05美元/人，仅为同期美国人均床垫消费额的22.25%，未来伴随床垫渗透率提升及消费升级趋势演进，床垫行业发展潜力充足。 图10.中国床垫市场消费规模 图11.全球主要国家床垫市场消费规模 图12.中国与发达国家床垫渗透率 图13.中美人均床垫消费金额 以美国成熟市场为鉴，存量需求仍可驱动床垫市场稳步扩容。美国床垫行业已有超140年历史，是全球成熟度最高的床垫市场，已进入存量时代。据Wind数据，2022年美国新房销售套数仅为成屋销售的15.8%，新房装修对床垫市场的增量贡献已较弱，存量时代下床垫消费属性逐步凸显，换新需求成为市场增长的主要驱动力。根据CSIL数据，美国床垫市场规模由2011年的52.76亿美元提升至2020年的90.19亿美元，CAGR为6.1%，保持稳健增长，在消费属性加持下，存量需求仍驱动市场规模稳步扩容。 图14.美国房屋销售数据 图15.美国床垫市场规模及增速 当下国人睡眠问题日趋严重，据《中国睡眠研究报告（2022）》显示，国人睡眠平均时长已从2012年的8.5小时缩减到2021年的7.06小时，睡眠问题愈发受到社会重视。与此同时，床垫等寝具作为健康睡眠产品的认可度也在提升，据《20