敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月10日 公司研究 改革成效持续显著，短中期增长动力强劲 ——盐津铺子（002847.SZ）2023半年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：盐津铺子发布2023年半年度业绩预告，公司23H1实现归母净利润2.4–2.5亿元，同比增长86.29%-94.05%；扣非归母净利润2.26-2.36亿元，同比增长98.89%-107.69 %。业绩表现超出市场预期。 多渠道拓展顺利，新品动销表现积极。公司23Q2对应归母净利润为1.28-1.38亿元，同比增长90.49%-105.32%。我们认为，公司归母净利润绝对值的再次拉升，其背后是收入端放量与成本费用端降低的双重作用结果。从收入端看，公司新渠道拓展顺利，量贩零食渠道含税月销售额环比提升，主要系：1）核心合作系统“零食很忙”自身门店拓展+公司进入SKU数量持续提升下的稳健增长；2）其他零食系统推进合作下进入SKU数量大幅提升下的额外增量。电商渠道与定量装事业部收入维持较高增速。新品当中，鹌鹑蛋/蒟蒻+布丁月销售额均突破3千万元，深海零食及薯片品类收入增速达30%+，原有烘焙品类收入增长稳健。 体量拉升释放规模效应，缩减费用提升盈利能力。盐津铺子具备较强的生产能力，且多品类布局下，公司产品工艺丰富，不同产品工艺间的相似性及产线的可替代性可有效提升新品的供应能力，避免产能端制约。从成本端看，主要原材料中白糖价格虽有所提升，但油脂/黄豆等原材料价格持续回落，叠加规模优势的显现，预计公司生产成本有所下降。从费用端看，多渠道布局下，渠道费用投入更少的零食量贩等新渠道收入占比提升，预计公司整体费用率有所下滑。我们预计生产成本与费用投入的双重降低下公司盈利能力有望实现同比/环比改善。 双百亿目标再出发，短中期增长动力明晰。公司2023年明确“百亿征程，产品领先”战略，并提出两个三年计划，双百亿目标。我们认为短期来看，公司主要增量渠道中零食量贩渠道仍处于快速发展阶段，盐津铺子把握渠道红利下可实现业绩端快速增长。其他新拓展渠道在高性价比路线下发展空间较大，助力公司实现产品体量的提升。中期来看，盐津铺子管理层战略清晰，团队人员积极、执行力高。下游端具有较强的渠道敏锐度，适配的价格带及产品品规使得公司终端铺货更为顺畅。多品类、多工艺、深入上游的生产端布局使得盐津铺子产能供应及时，保证产品的快速放量，有效实现生产成本的降低，降低单一原材料对成本波动的影响。体量提升下，公司规模效应持续显现，亦可持续提升盈利能力。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司单品体量提升下逐步显现规模效应，我们上调2023-2025年净利润分别至5.00/6.41/8.07亿元，（上调幅度为1.56%/3.17%/2.16%），对应2023-2025年EPS分别为2.55/3.27/4.12元，当前股价对应P/E分别为32/25/20倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,282 2,894 3,994 4,976 5,962 营业收入增长率 16.47% 26.83% 38.04% 24.59% 19.80% 净利润（百万元） 151 301 500 641 807 净利润增长率 -37.65% 100.01% 65.93% 28.23% 25.86% EPS（元） 1.17 2.34 2.55 3.27 4.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.27% 26.57% 34.69% 37.01% 38.60% P/E 69 35 32 25 20 P/B 12.0 9.2 11.0 9.2 7.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-07；注：2021-2022年股本为1.29亿元，2023-2025股本为1.96亿元 当前价：80.85元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.96 总市值(亿元)： 158.62 一年最低/最高(元)： 52.87/91.91 近3月换手率： 29.97% 股价相对走势 -22%-3%15%34%52%07/2209/2212/2204/23盐津铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.47 -34.45 -1.49 绝对 -0.96 -10.83 31.07 资料来源：Wind 相关研报 全渠道拓展稳步推进，股权激励助力长期发展——盐津铺子（002847.SZ）限制性股票激励计划（草案）点评（2023-05-06） 23Q1超预期增长，渠道拓展积极推进——盐津铺子（002847.SZ）2023年一季报点评（2023-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,282 2,894 3,994 4,976 5,962 营业成本 1,467 1,889 2,620 3,256 3,887 折旧和摊销 128 137 147 163 175 税金及附加 20 28 38 48 57 销售费用 505 457 567 675 799 管理费用 119 131 175 218 261 研发费用 55 74 103 128 153 财务费用 21 9 9 14 16 投资收益 1 1 0 0 0 营业利润 170 341 564 721 905 利润总额 167 333 556 713 897 所得税 13 31 56 71 90 净利润 154 302 500 641 807 少数股东损益 4 0 0 0 0 归属母公司净利润 151 301 500 641 807 EPS(元) 1.17 2.34 2.55 3.27 4.12 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 478 426 538 665 844 净利润 151 301 500 641 807 折旧摊销 128 137 147 163 175 净营运资金增加 -139 353 217 243 243 其他 338 -366 -326 -382 -381 投资活动产生现金流 -322 -251 -319 -285 -260 净资本支出 -331 -260 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 9 9 -69 -35 -10 融资活动现金流 -205 -97 -22 -281 -486 股本变化 0 -1 68 0 0 债务净变化 -71 89 178 83 -21 无息负债变化 113 20 144 137 136 净现金流 -49 77 196 98 99 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,082 2,455 3,084 3,595 4,067 货币资金 135 203 399 498 596 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 198 161 223 278 333 应收票据 0 8 10 13 16 其他应收款（合计） 9 11 15 19 23 存货 259 453 629 782 933 其他流动资产 19 35 66 93 120 流动资产合计 685 1,053 1,512 1,891 2,269 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,010 941 1,002 948 904 在建工程 54 143 122 182 241 无形资产 195 200 245 288 330 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 41 61 97 97 97 非流动资产合计 1,397 1,402 1,572 1,704 1,799 总负债 1,198 1,307 1,629 1,848 1,962 短期借款 528 472 662 744 723 应付账款 222 269 373 464 554 应付票据 20 8 11 14 16 预收账款 4 4 5 7 8 其他流动负债 9 13 21 28 35 流动负债合计 1,181 1,142 1,477 1,695 1,809 长期借款 2 137 137 137 137 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 15 15 16 非流动负债合计 18 164 152 153 153 股东权益 884 1,148 1,455 1,747 2,105 股本 129 129 196 196 196 公积金 431 450 416 416 416 未分配利润 469 640 914 1,205 1,563 归属母公司权益 873 1,135 1,442 1,733 2,092 少数股东权益 11 13 13 13 13 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.7% 34.7% 34.4% 34.6% 34.8% EBITDA率 14.1% 17.1% 18.4% 18.4% 18.6% EBIT率 8.5% 12.3% 14.7% 15.1% 15.7% 税前净利润率 7.3% 11.5% 13.9% 14.3% 15.0% 归母净利润率 6.6% 10.4% 12.5% 12.9% 13.5% ROA 7.4% 12.3% 16.2% 17.8% 19.8% ROE（摊薄） 17.3% 26.6% 34.7% 37.0% 38.6% 经营性ROIC 11.8% 17.5% 23.5% 26.0% 28.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 58% 53% 53% 51% 48% 流动比率 0.58 0.92 1.02 1.12 1.25 速动比率 0.36 0.52 0.60 0.65 0.74 归母权益/有息债务 1.64 1.83 1.81 1.97 2.43 有形资产/有息债务 3.49 3.57 3.51 3.71 4.30 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 22.15% 15.81% 14.21% 13.56% 13.41% 管理费用率 5.21% 4.52% 4.37% 4.37% 4.37% 财务费用率 0.92% 0.30% 0.21% 0.29% 0.26% 研发费用率 2.42% 2.57% 2.57% 2.57% 2.57% 所得税率 8% 9% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 1.00 1.50 1.78 2.29 2.88 每股经营现金流 3.69 3.31 2.