策略专题：科技牛系列研究，三轮科技牛比较

证券研究报告|策略专题 2023年07月10日 策略专题 三轮科技牛比较 科技牛系列研究 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《库存周期如何演绎》，2023.7.9 2.《发改委推动消费、供热、水电、旅游等项目，REITs小幅上行周观REITs2023年7月第1周-》，2023.7.8 3《.公募新发低位，北向两融净流出 投资要点： 导读：2010年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但行情持续性以及板块轮动成为当前市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、产业周期、各子行业情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。 宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年。回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力的阶段。2013-2015年GDP增速放缓——GDP增速 为7.7%、7.4%、6.9%。2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性上升。2019年GDP增速为6.1%，2020年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP同比增长2.3%。2022H2以来，海外金融环境紧缩外需回落， 同时国内房地产恢复缓慢，工业生产走弱。2023年一季度GDP同比增长率环比上升1.5PCT，且高于2022年GDP均值，但仍处于相对低位。2023年1-5月房地产投资仍处于负增长区间，工业企业面临一系列挑战和压力。青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复速度。 流动性：均处于货币宽松周期。当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看 2013年，中国人民银行宣布启用SLO并创设SLF，2014年11月起，央行连续 微观流动性跟踪(2023.6.18- 2023.7.3)-》，2023.7.5 4.《7月，否极泰来——A股动静框架之静态指标-》，2023.7.3 5.《强宏观板块是否有机会？》， 2023.7.2 6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。 2020年，央行连续三次降准，两次降息，2021年7月、12月两次实施全面降准 0.5pct。2023年3月17日央行宣布降准0.25pct，并运用再贷款、中期借贷便利等多种方式投放流动性。6月13日央行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.90%，较此前下降了10个基点。 产业周期：基础突破带来成长新周期。2013-2015年，4G通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联网的高速发展。新一代通信技术革新，基站建设加速。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE牌照，4G投资加 速。终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014年，手机上网的周渗透率已经略高于PC上网，结构上手机市场逐步被智能手机占领。应用生态繁荣，移动互联网兴起。2018-2021年，中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。自2018年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一系列的限制措施，这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级。2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，中国的销售总额为1925亿美元，同比增长27.1%，占全球市场份额34.6%。2022年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。ChatGPT发布，AI发展迎来“iPhone时刻”。代表AIGC最新进展的是由OpenAI公司开发的ChatGPT。AI大模型发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对算力需求的快速提升，根据预测，预计到2026年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。国产大模型发展加速。国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭代和升级。国内大厂积极投入部署AI模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行业模型。AI技术的快速发展，催生了AIGC作为Web3.0时代生产工具的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 商业化价值。 产业周期决定绝对优势，宏观层面决定相对优势。TMT板块自身的产业周期决定了绝对优势，而全A两非的盈利能力、业绩增速变化决定了相对优势，因为若全A两非的盈利弱，与宏观景气不相关的板块优势则更加凸显。中证TMT与中信TMT的ROE在2013年上一台阶，2014-2015年维持在高位，2016年下行，2017-2019年出现分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出现上行。TMT走强的年份，全A两非普遍处于业绩小年。全A两非的业绩增速方面，1）2013上2014下，但波动区间较之前明显收窄，2）2019-20Q1增速下行，20Q2反弹，3）此后 在2021Q2以后下行至今；全A两非的ROE方面，1）2013年企稳向上，2014年小幅下行，2015年快速下行，2）2019年ROE处于下行趋势，2020Q1新冠疫 情显著冲击后见底，3）2021Q3开始ROE趋势向下，2023Q1创本轮新低。Wind分析师预测数据显示，2023-2025年电子和计算机行业景气度相对全A较高，传媒行业景气度也高于全A。 盈利能力最强或是改善最明显的行业，13-15年是计算机、传媒，19年是电子，这些行业也是那个阶段TMT里面的明星行业。1）2013-2015年期间TMT四大行业ROE上行节奏并不一致，传媒ROE在2012-2015年是最高的，计算机2014 年以后持续上行并且赶超传媒。2）2016年-2017年除了电子以外，其余三个行业的ROE均出现下行，并且期间创下2010年以来新低。3）2020-2021年TMT四大细分行业ROE均出现上行趋势，其中电子在2021Q4创下2010年以来新高，其在2019年就已经出现改善，传媒2019年在低位也出现改善，但另外两个行业 ROE则出现下行。盈利能力最强或是改善最明显的行业往往也是那个阶段TMT里面的明星行业。1）2012-2016年TMT行业的相关性最高，但当时的明星板块无疑是传媒、计算机这两个轻资产行业，电子、通信存在感不强。2）而2018-2021 年中的明星板块则是电子，计算机在2019年中以前也有不错的表现。计算机则可能是受益中美贸易摩擦的信创主题，其在2018-2019H1ROE是下行的。3）2022至今，通信、计算机、传媒轮番表现，传媒仍然是爆发力最强的行业。从盈利能力来看，通信是目前ROE最高的行业，2023Q1计算机、传媒的ROE也出现回升迹象，而电子的ROE2022年开始持续回落，其在本轮TMT行情中表现并不突出。 风险提示：新一代信息技术发展具备不确定性，宏观、微观流动性出现超预期变化，历史并不能简单的重复演绎。 内容目录 1.宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年6 1.1.2013-2015年，GDP增速放缓6 1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高6 1.3.2022H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢7 2.流动性：货币宽松，多处于降息周期9 3.产业周期：技术突破带来成长新周期11 3.1.2013-2015年，4G催化移动互联网发展11 3.2.2018-2021年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速13 3.3.2022年至今，AIGC发展催化新一轮技术浪潮15 4.盈利情况：宏观经济承压期TMT业绩逆势走强17 4.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷17 4.2.TMT板块景气情况19 4.2.1.TMT行业整体情况19 4.2.2.分行业业绩情况21 4.2.3.分行业盈利展望23 5.TMT行情复盘23 5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线24 5.2.2018-2021年：板块节奏相似，但持续出彩的只有电子行业26 5.3.2022年至今：电子缺席，传媒爆发强27 6.风险提示28 图表目录 图1：2013-2015年GDP增速放缓6 图2：2017-2019年GPD增速放缓，2020-2021上半年增速下行，2021下半年增速回暖7 图3：2023年一季度GDP同比展露上升趋势8 图4：2023年房地产投资下落至负增长，制造业和基建投资保持平稳8 图5：工业企业利润下行，同比负增长8 图6：2018年至今，青年失业率持续走高9 图7：消费者信心仍相对处于历史较低值9 图8：2023年货币政策持续宽松10 图9：2023年保持宽信用周期，社融脉冲处于低位10 图10：企业贷款利率达到较低值11 图11：2023年LPR为近十年最低，且持续下降11 图12：2013-2015年4G基站数快速增长12 图13：2014年移动通信基站设备翻倍增长12 图14：智能手机出货量逐步占据市场主导地位12 图15：手机市场结构逐步被智能手机占领12 图16：2013-2015年中国移动互联网市场规模保持快速增长13 图17：2018年前中国移动互联网接入流量大幅提升13 图18：移动通信技术推动移动互联网发展13 图19：2018-2021年，美国对华为等中国科技企业的限制14 图20：2018-2021年中国半导体专利申请数量快速上升15 图21：2018-2021年中国集成电路产业销售额稳定增长15 图22：人工智能核心三要–数据、算力和算法紧密协作16 图23：中国智能算力规模及预测17 图24：国内大厂AI模型布局17 图25：归母净利润累计同比增速2013-2015年波动不大18 图26：全A两非ROE（TTM）2013-2015年、2019-2020年表现弱势19 图27：2016-2017年ROE水平下行，2018-2019年ROE水平处于低位20 图28：TMT在2013、2020-2021Q1归母净利润累计同比大幅上行20 图29：TMT细分行业的ROE（TTM）变化情况（单位%）22 图30：分行业盈利增速情况（单位%）22 图32：2010年至今TMT行情出现趋势回升的主要有3波行情24 图33：2012-2016年TMT各行业相关性较高25 图34：TMT各子行业相对收益情况（vs中信TMT指数）25 图35：2018-2020年TMT各行业相关性弱于2012-2016年26 图36：归一化TMT细分行业相对收益（2018-2021年，相对中信TMT）27 图37：2022年至今TMT各行业仍然有相关性（根据2022年年初价格归一化）28 图38：归一化TMT细分行业相对收益（2022年至今，相对中信TMT）28 表1：政策从资金支持、税收优惠和人才引进各方面支持半导体产业发展14 表2：三个阶段的全A两非的业绩增速、ROE表现对比19 表3：TMT与分支行业ROE表现情况21 表4：TMT与分支行业盈利增速情况22 表6：2023-2025年，预计电子、计算机行业景气度较高23 表6：TMT行业轮动情况汇总24 导读：2010年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为 2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之 2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但