策略周报：库存周期如何演绎

证券研究报告|策略周报 2023年07月09日 策略周报 库存周期如何演绎 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。企业去库或迎来尾声，目前中游加工业去库最早，进程也最快。库存是经济滞后指标，PPI往往相较库存见底更早。库存可以定位经济周期的状态，当库存处于低位时，后续补库空间也更大，而补库强度也需与扩需求政策配合，以防数据陷阱。 市场思考：补库强度需扩需求政策配合。1）自2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段。此轮去库周期中， 上游采掘业因下游需求疲弱向上传导路径最长，应对不够及时从而去库最慢，而地产新开工缓慢等因素导致中游加工业去库最早，目前进程也最快。2）工业企业利润率受到明显侵蚀，产销率处于低位，工业企业利润低位上行，5000户工业景气扩散指数上行，企业去库或迎来尾声。3）库存是滞后指标，PPI往往相较库存见 底更早。由于库存有储存成本、时间成本，企业只有确认需求持续回升，才有意愿 去累库。4）库存可以定位经济周期的状态，当库存处于低位时，后续补库空间也更大。从A股市场来看，2009、2016、2021补库周期，宽基指数均有明显回升，但2013年补库强度弱，Wind全A仍然处于震荡阶段，创业板有结构性行情。5）警惕数据陷阱。需要注意的是，因为疫情以后海外政策刺激力度较大，21补库速 度快于此前，尽管本轮同比的读数较低，但从绝对值来看库存并不低，处于高位震荡，意味着补库强度需扩需求政策配合，以防数据陷阱。 国内：交运高频指标回升，工业生产腾落指数回落。1）交运高频指标回升，一线城市地铁客运量回升。2）工业生产腾落指数回落，从分项上看，甲醇、轮胎出现回升，山东地炼、PTA、唐山高炉出现回落。 国际：美国6月非农就业与ADP就业数据彼此“冲突”。1）俄乌冲突跟踪：俄乌 互指对方计划破坏扎波罗热核电站，乌总统出访多国寻求“入约”支持。2）美国 ADP就业大超预期，6月ADP就业人数49.7万人，预期22.8万人，而非农就业报告显示6月失业率下降，与大超预期的ADP数据相反，非农数据略低于预期。6月劳动力供给边际稳定，5月需求有所回落，新增非农就业人数20.9万人，略低于预期22.5万人。非农数据发布后，市场由大超预期的ADP数据而引发的加息预期再度回落。 市场：北向资金净流出，主要流入行业为汽车、通信、交通运输；杠杆资金流入计算机、电力设备、有色金属。北向本周净流向力度-75.14亿元，上周净流向-101.13亿元。行业方向上，北向流入汽车、通信、交通运输、煤炭、环保；杠杆资金则偏 好计算机、电力设备、有色金属、机械设备、汽车。以两大资金主体合力结果来看，汽车、通信、有色金属、电力设备、计算机获得较强共识，而银行和食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。 重点关注：1、机械设备：自动化设备；2、电子：半导体、消费电子、光学光电子； 3、计算机：计算机设备；4、国防军工：航海装备、航空装备；5、通信：通信设备；6、传媒：游戏、数字媒体。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：补库强度需扩需求政策配合4 1.1.去库周期接近尾声4 1.2.库存是滞后指标7 1.3.补库强度需扩需求政策配合8 2.国内：交运高频指标回升，工业生产腾落指数回落11 2.1.交运高频指标跟踪11 2.2.普林格同步高频指标跟踪11 2.2.1.工业生产腾落指数回落11 3.国际：美国6月非农就业与ADP就业数据彼此“冲突”13 3.1.国际大事跟踪13 3.1.1.俄乌冲突跟踪13 3.2.6月非农就业与ADP就业数据“冲突”，非农就业人数略低于预期13 4.市场：北向资金净流出，主要流入行业为汽车、通信、交通运输；杠杆资金流入计算机、电力设备、有色金属16 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险18 6.风险提示18 7.重点大事前瞻19 图表目录 图1：2018年以来库存周期回顾4 图2：此轮去库周期中，中游最快，上游最慢5 图3：下游制造业产成品库存占比最高5 图4：2017年至今利润率水平变化情况6 图5：5月产销率下滑到96.6%6 图6：工业企业利润低位上行6 图7：工业企业经营状况连续两个季度出现改善7 图8：补库周期中，CPI、PPI普遍企稳上行8 图9：补库周期中，全A（非金融石油石化）归母净利润同比普遍上行8 图10：中美往往共振补库存9 图11：21-22年库存增速明显高于16-18，19-20年9 图12：美国本轮补库速度明显快于之前10 图13：一线城市地铁客运量11 图14：工业生产腾落指数回落12 图15：工业生产腾落指数回落（分年度）12 图16：6月美国失业率为3.6%14 图17：6月美国非农新增就业人数略低于预期14 图18：5月解雇裁员率维持在1%14 图19：美国职位空缺数再度回落14 图20：6月美国劳动力参与率持平15 图21：CME加息概率情况15 图22：北向资金回流汽车、通信、交通运输16 图23：杠杆资金主要流入计算机、电力设备17 图24：两大资金主体对汽车共识较强、主要减仓食品饮料17 图25：重点大事前瞻19 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。企业去库或迎来尾声，目前中游加工业去库最早，进程也最快。库存是经济滞后指标，PPI往往相较库存见底更早。库存可以定位经济周期的状态，当库存处于低位时，后续补库空间也更大，而补库强度也需与扩需求政策配合，以防数据陷阱。 1.市场思考：补库强度需扩需求政策配合 1.1.去库周期接近尾声 2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段。我们以工业企业的营收同比增速代表需求，以工业企业 的产成品库存同比增速代表库存。自2023年3月开始营收增速开始筑底，产品库存加速去化，当前库存周期现状更接近“主动去库存”的尾声，逐渐进入“被动去库存”阶段。2023年5月产成品库存同比增速为3.2%，环比下降2.7pct，2019年的最低点为0.3%，库存周期接近尾声。 图1：2018年以来库存周期回顾 资料来源：Wind，德邦研究所注：绿色箭头表示营收方向，黄色箭头表示库存方向 此轮去库周期中，上游采掘业最慢，中游加工业最快。结构上看，此轮去库周期中，下游需求疲弱逐级向上传导，上游行业应对不如中下游及时，因而上游 采掘业产成品库存同比下降最慢，拖累整体去库进程，而在地产新开工缓慢等因素影响下，中游加工业去库最早，目前进程也最快，2023年5月产成品库存同比已转负，我们向前追溯去库起始节点，中游产成品库存同比于2022年5月开始 下行，下游制造业和下游消费品库存同比则分别于2022年6月、7月开始下降， 上游产成品库存则于2023年2月开始下行。上游、中游、下游制造业、下游消费 品2023年5月同比增速分别为13.01%、-1.21%、5.23%、3.42%，中游行业库 存增速创2020年以来新低。 上游行业对需求变动敏感，补库去库幅度较大，下游消费行业库存较为稳定。回顾历次去库周期，各行业去库或补库节奏虽不能完全同步，但主要节奏基本一致，其中上游采掘业变动幅度最大，较长的传导路径使得上游行业对于下游需求 变动较为敏感，往往存在过度补库或过度去库，而下游消费品库存最为稳定，虽也体现出补库及去库行为，但变动幅度小，库存较为稳定。从各行业库存占比来看，下游制造业逐步增加，已领先于中游加工业成为占比最高的行业，对整体库存周期影响也逐步加大。 图2：此轮去库周期中，中游最快，上游最慢 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：下游制造业产成品库存占比最高 资料来源：Wind，德邦研究所 工业产品价格下降已对企业利润形成侵蚀。利润率方面，2023年1-5月利润率为5.19%，同比下降1.28pct，降幅较上期小幅下降，但仍处历史较低水平。由 于需求低迷，下游终端产品价格往往会下降，进而传导至上游，由于费率较为刚性，利润率方面则需要考虑哪个方面降幅更大，截至2023年5月，成本率连续四期上升，显示产业链中下游价格降幅更加明显，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。 图4：2017年至今利润率水平变化情况 资料来源：Wind，德邦研究所 产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。产品销售率指报告期产品销售量与产品生产量的比率，反应报告期内工业企业产品生产与销售衔接情况。2023年5月工业企业产销率下滑到96.6%，较前月下滑 0.8pct，2019年以来仅好于2022年，预计7月以后季节性走高。此外，2023年 5月工业企业利润同比录得-18.8%，虽仍处于低点，但较前值上行1.8pct，上行 幅度为2023年3月以来最高。 图5：5月产销率下滑到96.6%图6：工业企业利润低位上行 资料来源：Wind，德邦研究所注：横坐标为月份资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.库存是滞后指标 5000户工业企业经营状况景气扩散指数在2022Q4触底以后，连续两个季度出现改善。该指数通过对企业经营者进行问卷调查，得出对问题回答的三种结果， 即上升、持平、下降各占总数的比重，然后利用上升的比重减去下降的比重，用其差额来反映景气状况的水平和趋势。 图7：工业企业经营状况连续两个季度出现改善 资料来源：Wind，德邦研究所 历史上补库周期中，CPI、PPI普遍企稳上行，全部A股（非金融石油石化）归母净利润同比也普遍上行。库存低位时，需求修复带动全行业生产活动修复，对物价企稳、企业盈利修复也提供支撑。2009年9月-2011年3月、2013年9月 -2014年9月、2016年9月-2017年9月、2020年9月-2022年4月，这四轮补库周期中，全A（非金融石油石化）归母净利润同比处于上行修复区间。 但需要注意的是，库存是较为滞后的指标。由于库存有储存成本、时间成本，企业只有确认需求持续回升，才有意愿去累库。历史上PPI往往相较库存见底更早，包括2009年、2012年、2016年均有这样的规律，2020年是例外，因为2020 年由于疫情这一外生因素突然冲击，经济活动停摆，库存被动增加，企业并没有办法采取应对措施。 图8：补库周期中，CPI、PPI普遍企稳上行 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：补库周期中，全A（非金融石油石化）归母净利润同比普遍上行 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.补库强度需扩需求政策配合 库存可以定位经济周期的状态，当