纸浆投资策略半年报：现货宽松，浆价反转未到时机

现货宽松，浆价反转未到时机 纸浆观点逻辑 观点策略 短期走势：震荡。中期走势：震荡。操作建议：区间震荡 逻辑驱动 5月份欧洲港口纸浆月末库存量由1月的151.43万吨上涨 至179.06万吨，欧洲库存处于近两年来高位，此外，世界20国 商品浆供应商库存天数上升至57天，去年四季度以来全球木浆库存不断累库，说明海外经济发展乏力。另外新装置方面，智利南部的Arauco工厂（156万吨桉木浆项目）和UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目已经正常投产，三季度芬林芬宝80万吨针叶浆 能装置投产，尽管海外部分浆厂停机或检修，单新增产能增加明 源显，供应宽松局面更加明显。海外库存增多，一方面反映了国外经济的疲软，另一方面也会通过进口转移至国内。 化 展望下半年，目前从基本面上看纸浆仍未摆脱偏空格局，美 工联储加息尚未结束，欧美经济并未从衰退格局中走出，海外纸浆 组持续累库中，还未看到库存拐点。当下针叶浆海外报价已经逼近加针生产成本线，以640美元/吨中国到岸价计，按当前的汇率 折算大致在5400元/吨，与当前国内主流针叶浆价格基本接近。 尽管加拿大部分浆厂公布检修及停产消息，但芬林芬宝80万吨针叶浆新装置即将投产，整体看供大于求。整体看，纸浆价格仍有下跌空间，但深度下跌空间不大，预计下半年主力合约（4800，5800）区间震荡。 风险提示 1、海外装置停机； 2、海外浆价上涨； 重点关注 海外浆厂停工状况，下游成品纸订单情况。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 纸浆投资策略半年报2023年7月5日 联系人： 荣浩冉（F3082083，Z0019035） rhr@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、核心观点与策略推荐 纸浆建议：短期走势：震荡中期走势：震荡操作建议：区间操作 核心逻辑：上半年浆价大幅走低，海外报价下调明显，期现价格轮番下跌，智利Arauco公布最新的7月外盘报价中，针叶浆银星680美元/吨，阔叶浆明星535美元/吨， 分别较年初下跌240美元及350美元，海外浆价下跌受到经济数据不景气，新装置投产，导致港口库存增加等原因。其中阔叶浆跌幅明显大于针叶浆，主要受到上半年海外新投产装置的影响。 5月份欧洲港口纸浆月末库存量由1月的151.43万吨上涨至179.06万吨，欧 洲库存处于近两年来高位，此外，世界20国商品浆供应商库存天数上升至57天，去年四季度以来全球木浆库存不断累库，说明海外经济发展乏力。另外新装置方面，智利南部的Arauco工厂（156万吨桉木浆项目）和UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目已经正常投产，三季度芬林芬宝80万吨针叶浆装置投产，尽管海外部分浆厂停机或检修，单新增产能增加明显，供应宽松局面更加明显。 海外库存增多，一方面反映了国外经济的疲软，另一方面也会通过进口转移至国内。截止至5月，纸浆累计进口量1454万吨，同比增加17.16%，针阔浆进口均有幅度增加。 展望下半年，目前从基本面上看纸浆仍未摆脱偏空格局，美联储加息尚未结束，欧美经济并未从衰退格局中走出，海外纸浆持续累库中，还未看到库存拐点。当下针叶浆海外报价已经逼近加针生产成本线，以640美元/吨中国到岸价计， 按当前的汇率折算大致在5400元/吨，与当前国内主流针叶浆价格基本接近。 尽管加拿大部分浆厂公布检修及停产消息，但芬林芬宝80万吨针叶浆新装置即将投产，整体看供大于求。整体看，纸浆价格仍有下跌空间，但深度下跌空间不大，预计下半年主力合约（4800，5800）区间震荡。 图1：纸浆期货主力合约（元/吨）图2：纸浆期现基差（元/吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、上半年纸浆行情回顾 2023年上半年，纸浆期货主力合约整体呈现大幅走弱趋势，跌幅近20%，整体来看，上半年浆价走低主要受到美联储加息引发全球经济衰退，经济数据不及预期与海外浆厂恢复生产及新装置投产导致供应增加的双重影响。具体来看，可分为三部分： 1-2月，浆价高位震荡。疫情结束，国内整体放开，市场对一季度大众消费及经济复苏的好转预期，芬兰再次出现港口罢工事件，以及当时国内市场现货处于紧平衡局面。 3-4月，浆价深度探底。美联储大幅加息后，银行暴雷事件引发市场恐慌。另外国内外纸浆库存增加，海外阔叶浆新装置投产，供应宽松局面更加明显。 5-6月，浆价底部震荡。经过大幅下跌后，浆价已经逼近加针成本，部分贸易商及生产企业 开始积极备货，但欧美宏观数据仍不好转，浆价围绕5100元附近震荡。 图3：上半年纸浆主力合约走势（元/吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、美联储加息制约全球经济恢复速度 美联储在2023年上半年分别在2月，3月与5月分别加息25BP来遏制国内的高通胀问题。截止5月，美国CPI同比4.0%，低于市场预期值4.1%；核心CPI小幅放缓至5.3%（前值5.5%）。由于美国通胀已经大幅回落并且将进一步向2%目标靠拢，美联储加息已经接近尾声，美联储预计下半年还有2次25BP的加息。考虑到年底美国核心通胀仍显著偏高，年内美联储不太可能转向降息。 在美联储加息至限制性水平和银行业冲击之后，信用紧缩的影响开始在美国经济体中显现。从去年下半年以来，加息对美国商品需求与制造业的抑制已经有所体现，美国商品消费基本停止增长，制造业新增订单也停止增长。美国6月ISM制造业PMI录得46，低于预期的47和前值的46.9，创2020年5月以来新低，为连续第8个月萎缩，目前该指数低于50所持续的时间 是2008-2009年期间以来最长的，制造业总体走弱的特征依然较明显。除美国之外，欧元区6 月制造业PMI终值录得43.4，同样不及预期和前值的43.6，为2020年5月以来新低。 上半年人民币汇率整体走熊，从年初最高点6.7一度贬值至7.2附近。新年后，在国内疫 情防控优化带来的强经济复苏预期下，人民币一度升值至6.7附近，随后一季度由于美国的就 业及物价水平双双超预期，市场增强美联储的鹰派预期，尽管在3月份遇到硅谷银行暴雷等银行风险事件，但并未扭转人民币贬值的趋势，叠加美联储加息及中国经济的“强预期”和“弱现实”现状，截止6月底，人民币汇率一度跌至7.2上方。人民币贬值也为进口浆提供了约400元成本的成本支撑。 展望2023下半年，利率期货市场定价美联储年内将继续加息，美元指数或维持高位。当前中美利差已达到极高水平，国内经济复苏仍待低利率提振，下半年利差贴水继续施压人民币。7月份和8月份面临分红购汇需求，整体偏向净购汇。因此，在降息前景尚未明朗前，预计下半年美元人民币汇率或维持强势震荡。随着国内经济复苏，以及出口和资本流动企稳，人民币中长期将迎来更多升值空间，逐步走向均衡稳定。另外，美国银行业的潜在风险仍存，若重新出现衰退信号，美元将会向下调整，届时人民币将跟随美指升值。 图4：欧美及国内PMI数据图5：美元兑人民币 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、全球供应逐渐宽松，浆价缺乏上涨动力 上半年海外浆价持续下调，以智利报价为例，截止6月底，针叶浆银星报价下调240美元 至680美元/吨，阔叶浆明星价格下调350美元至535美元/吨。阔叶浆价格下调幅度明显大于 针叶浆，以山东地区针阔价差为例，截止6月底，银星及金鱼价差已经涨至1000元/吨上方，处于近几年高位。 阔叶浆价格下跌幅度较大主要是受到新装置投产的影响。上半年海外共投产2套阔叶浆装 置，共计产能400万吨，分别为一季度投产的智利Arauco150万吨/年装置及3月底投产的乌拉圭UPM250万吨/年的阔叶浆新产能，全球阔叶浆总产能出现了接近10%的增长。考虑到三季度芬林芬宝80万吨针叶浆装置投产，针阔浆价将得到修复。 根据HawkinsWrigh的数据，目前针叶浆海外报价已经逼近加针生产成本线，以中国到岸价640美元/吨计算，按当前的汇率折算大致在5400元/吨。这与当前国内主流针叶浆价格基本接近。 表1：纸浆价格半年度变化 浆种 漂针浆 漂阔浆 化机浆 本色浆 产地 智利 加拿大 俄罗斯 巴西 智利 加拿大 智利 品牌 银星 凯利浦 狮牌 俄针(铁运) 金鱼 小鸟 明星 昆河 金星 2023/6/30 680 940 960 660 820 535 530 550 630 2023/1/1 920 1010 970 930 820 885 530 720 780 涨跌值 -240 -70 -10 -270 0 -350 0 -170 -150 涨跌幅 -26.09% -6.93% -1.03% -29.03% 0.00% -39.55% 0.00% -23.61% -19.23% 浆种 针叶浆 阔叶浆 化机浆 本色浆 地区 山东地区 品牌 银星 凯利浦 狮牌 俄针 金鱼 小鸟 明星 昆河 金星 2023/6/30 5300 5650 5600 5100 4200 4150 4200 3900 5150 2023/1/1 7350 7600 7400 7150 6400 6300 6400 5400 6300 涨跌值 -2050 -1950 -1800 -2050 -2200 -2150 -2200 -1500 -1150 涨跌幅 -27.89% -25.66% -24.32% -28.67% -34.38% -34.13% -34.38% -27.78% -18.25% 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图6：针叶浆银星报价（美元/吨）图7：阔叶浆明星报价（美元/吨） 图8：针阔浆价差（元/吨）图9：海外针叶浆成本曲线（美元/吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 随着上半年美联储加息步伐的推进，欧美国家经济出现疲软，纸张消费量不断下降，考虑到下半年市场预计美联储仍有两次共计50BP的加息幅度，欧美市场纸浆需求将继续承压。受Arauco和UPM浆厂阔叶浆产能投产影响，今年以来阔叶库存压力开始远超针叶库存。 据Europulp数据显示，目前欧洲港口纸浆库存处于历史高位，5月份欧洲港口纸浆月末库存量共计179.06万吨，同比上涨49.9%，较22年底上涨34.5%。此外，据PPPC，世界20国商品浆供应商库存4月底为57天，其中漂白软木浆库存天数54天，漂白硬木浆库存天数61天。 世界20国商品浆供应商4月总出货量较3月下降13.6%，去年四季度以来全球木浆库存不断累库。 图10：欧洲纸浆总库存（万吨）图11：欧洲各国纸浆库存（万吨） 图12：全球木浆库存天数（天）图13：全球针阔浆库存天数（天） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、上半年进口增量明显，下半年或维持高位 海外库存增多，一方面反映了国外经济的疲软，另一方面也会通过进口转移至国内。截止至5月，纸浆累计进口量1454万吨，同比增加17.16%。其中，漂白针叶浆全年累计进口量 369.53万吨，累计同比+19.10%；漂白阔叶浆全年累计进口量622.48万吨，累计同比+14.69%。考虑到欧美国家经济出现疲软，纸张消费量不断下降，未来国外浆厂仍将继续对中国的发运量，进口增量难有下降。 中国是世界上纸浆最大的进口国，从各浆种进口量来看，本色将和化机浆变化不大，针叶浆和阔叶浆进口量增加明显。目前针叶浆的进口量达到近五年来新高，进口占比约26%。从进口国家中看出，芬兰的出口增量明显，一度超过加拿大，成为我国最大的针叶浆进口来源国。目前加拿大面临木片短缺的问题，导致加针产量下滑，并且今年以来，陆续有三套装置关停或检修，Canfor宣布由于木片缺乏将在3月永久关闭乔治王子浆厂，涉及针叶浆30万吨/年。 Mercer宣布因为木片因素，计划于3月停工检修3周；凯利普宣布因为木片缺乏计划在4月停机一个月，三季度再停机一个月。 图14：纸浆月度进口量（万吨）图15：分浆种月度进口量（万吨） 图16：针叶浆月度进口量（万吨）图17：针叶