武进转债：国内不锈钢管行业龙头企业之一

固收点评20230709 证券研究报告·固定收益·固收点评 武进转债：国内不锈钢管行业龙头企业之一2023年07月09日 关键词：#进口替代#新需求、新政策 事件 武进转债（113671.SH）于2023年7月10日开始网上申购：总发行规模为3.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目。 当前债底估值为91.78元，YTM为2.41%。武进转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率3.91%（2023-07-07）计算,纯债价值为91.78元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月14日至2029年07月09日。初始转股价8.55元/股，正股武进不锈7月7日的收盘价为8.55元，对应的转换平价为100.00元，平价溢价率为 0.00%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.07%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.55元计算，转债发行3.10亿元对总股本稀释率为6.07%，对流通盘的稀释率为6.07%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计武进转债上市首日价格在122.22~135.96元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到武进转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 29%左右，对应的上市价格在122.22~135.96元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 武进不锈是国内最大的不锈钢无缝钢管、不锈钢焊接钢管、钢制管件和法兰产品制造商之一，是国家重点高新技术企业。公司主营业务为工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司的主要产品包括工业用不 锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等。 2018年以来公司营收稳定增长，2018-2022年复合增速为9.07%。2022年公司实现营业收入28.30亿元，同比增长4.86%；归母净利润2.15亿元，同比增长22.0%。2023年Q1营业收入8.68亿元，同比增长53.11%；归母净利润0.73亿元，同比上升124.79%。 公司营业收入主要来源于无缝管和焊管，两者占公司90%以上的营收。2020-2022年无缝管业务收入占主营业务收入比重分别为62.65%/64.14%/67.12%；2020-2022年焊管业务收入占主营业务收入比重分别为32.67%/33.24%/28.13%。 公司销售净利率和毛利率有所下滑，销售费用率下降，财务费用率保持稳定，管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.96%、13.55%、9.18%、6.53%和7.60%，销售毛利率分别为20.54%、24.03%、 18.28%、14.14%和14.30%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230703-20230707）》 2023-07-08 《绿色债券周度数据跟踪 （20230703-20230707）》 2023-07-08 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：中国历年煤电核准量（GW）9 图9：中国火电投资额及同比增速（亿元；%）9 图10：中国乙烯高温炉管替换市场规模（亿元；%）10 图11：中国乙烯产量（万吨；%）10 表1：武进转债发行认购时间表4 表2：武进转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测武进转债上市价格（单位：元）6 表6：各类机组参数对比10 3/12 1.转债基本信息 表1：武进转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-06 上路演公告》 T-12023-07-071、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2023-07-10 T+12023-07-11 T+22023-07-12 T+32023-07-13 T+42023-07-14 转债名称 武进转债 正股名称 武进不锈 转债代码 113671.SH 正股代码 603878.SH 发行规模 3.10亿元 正股行业 钢铁-普钢-钢铁管材 存续期 2023年07月10日至2029年07月09日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 8.55元 转股期 2024年01月14日至2029年07月09日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：武进转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管 46,836.5631,000.00 项目 合计46,836.5631,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.78元 转换平价（以2023/07/07收盘价） 100.00元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.96% 2.41% 平价溢价率（以面值100计算）0.00% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.78元，YTM为2.41%。武进转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.91%（2023-07-07）计算,纯债价值为91.78元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个 月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月14日至2029年07月09日。初 始转股价8.55元/股，正股武进不锈7月7日的收盘价为8.55元，对应的转换平价为 100.00元，平价溢价率为0.00%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.07%。按初始转股价8.55元计算，转债发行3.10亿元对总股本稀释率为6.07%，对流通盘的稀释率为6.07%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计武进转债上市首日价格在122.22~135.96元之间。按武进不锈2023年7月 7日收盘价测算，当前转换平价为100.00元。 1）参照平价、评级和规模可比标的凌钢转债（转换平价86.10元，评级AA，发行规模4.40亿元）、设研转债（转换平价109.71元，评级AA，发行规模3.76亿元）、博 实转债（转换平价120.94元，评级AA，发行规模4.50亿元），7月7日转股溢价率分别为36.70%、19.25%、19.90%。 5/12 2）参考近期上市的恒邦转债（上市日转换平价96.16元）、山河转债（上市日转换 平价86.85元）、金埔转债（上市日转换平价98.69元），上市当日转股溢价率分别为 30.41%、55.44%、29.70%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，钢铁行业的转股溢价率为38.18%，中债企业债到期收益为3.91%，2023年一季报显示武进不锈前十大股东持股比例为51.28%，2023年7月7日中证转债成交额为63,381,748,014元，取对数得24.87。因此，可以计算出武进转债上市首日转股溢价率为27.65%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到武进转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应的上市价格在122.22~135.96元之间。 表5：相对价值法预测武进转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 24.00% 26.00% 29.00% 32.00% 34.00% -5% 8.12 117.80 119.70 122.55 125.40 127.30 -3% 8.29 120.28 122.22 125.13 128.04 129.98 2023/07/07收盘价 8.55 124.00 126.00 129.00 132.00 134.00 3% 8.81 127.72 129.78 132.87 135.96 138.02 5% 8.98 130.20 132.30 135.45 138.60 140.70 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我