至暗时期已过，维持“买入”

EquityResearch CompanyReport:ChinaHongqiao(01378HK)中文版 KevinGuo郭勇 (86755)23976671 公司报告：中国宏桥(01378HK)Chineseversionyong.guo@gtjas.com.hk30June2023 至暗时期已过，维持“买入” CompanyReport 我们维持中国宏桥（“公司”）“买入”的投资评级，目标价10.56港元，相当于6.5倍、6.4倍和6.7倍2023-2025年市盈率。 我们认为铝价的至暗时期已经过去，铝价或将受到中国刺激政策的推动。随着 国内可能出台更多刺激政策并带动铝消费，2023年下半年铝供需基本面可能有所改善。我们认为，中国宏桥作为全球最大的原铝生产商，氧化铝供应充足，将更多地受益于铝价上涨。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$10.56 Revisedfrom原目标价:HK$14.10 Shareprice股价:HK$6.240 中国宏桥的净利润对铝价的变动十分敏感。中国宏桥拥有全球最大的原铝产 EquityResearchReport 能，每年生产近600万吨原铝。中国宏桥的铝土矿、氧化铝和电力的自给率高， 因此公司对成本的控制能力高于同业，特别是生产原铝的材料成本。 催化剂：铝价上涨；欧洲能源成本上升；中国出台更多刺激政策。 风险：煤价上涨；中国的铝需求可能不及预期；美国经济可能陷入衰退。 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23 HSIChinaHongqiao NonferrousMetalsSector ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 Abs.% 绝对变动% Rel.%toHSIndex 相对恒指变动% Avg.Shareprice(HK$) 平均股价（港元） 8.3(12.1)(28.5) 6.0(9.0)(14.0) 6.16.97.2 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 有 色金属行 业 中 国宏 桥 Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (�%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 114,491 16,073 1.772 45.1 2.9 10.191 0.5 1.050 20.1 21.1 2022A 131,699 8,702 0.959 (45.9) 5.9 10.617 0.5 0.480 8.5 10.5 2023F 121,958 13,563 1.495 55.9 4.0 11.443 0.5 0.748 12.6 15.5 2024F 123,883 13,682 1.508 0.9 3.9 12.310 0.5 0.754 12.7 14.5 2025F 124,910 13,104 1.445 (4.2) 4.1 11.709 0.5 2.167 36.6 13.9 Sharesinissue(m)总股数(m) 9,070.8 Majorshareholder大股东 ZhangBo70.0% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 58,143.8 Freefloat(%)自由流通比率(%) 30.0% 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 19,570.4 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) 12.2 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 9.550/5.450 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 16.8 ChinaHongqiao(01378HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of7 1.铝价至暗时期已过 30June2023 2023年下半年铝供需基本面或将改善。2023年前4个月，全球原铝产量仅小幅增长。2023年前4个月，中国原铝产量同比增长 3.0%至1,329万吨。由于水电供应有望在短期内增加，云南省利用水电的冶炼厂均准备重启生产，提高铝产量。随着贵州省多家铝 冶炼厂恢复生产，原铝供应也略有增加。目前我国原铝总产能约为4,066万吨。然而，中国淡季铝消费需求依旧疲弱，铝加工企业的产能利用率保持疲弱。6月份主要铝加工企业产能利用率在62%-65%之间波动，低于2023年第一季度的水平。预计未来几个月中国将出台更多刺激政策，带动铝消费。我们预计铝供需基本面前景将改善。 图-1：全球月度铝产量图-2：中国铝加工企业产能利用率 6,000 20192020202120222023 000'tons 80.00% 75.00% 5,500 70.00% 65.00% 5,000 60.00% 55.00% 4,500 5/30-6/2 6/13-6/16 6/27-6/30 7/11-7/14 7/25-7/28 8/8-8/11 8/22-8/25 9/5-9/8 9/19-9/22 10/10-10/13 10/24-10/27 11/7-11/10 11/21-11/24 12/5-12/8 12/19-12/22 1/2-1/5 1/16-1/19 2/6-2/9 2/20-2/23 3/3-3/9 3/20-3/23 4/3-4/6 4/17-4/20 5/1-5/5 5/15-5/18 5/29-6/1 6/12-6/15 50.00% 4,000 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 资料来源：国际铝业协会、国泰君安国际。资料来源：上海有色网、国泰君安国际。 ChinaHongqiao中国宏桥(01378HK) 我们预计2023年全球原铝供应稳定，但来自欧洲的短期供应冲击风险可能依然存在。欧洲铝供应脆弱，欧洲能源成本上涨和天然气供应短缺的风险依然存在，并可能在冬季加剧。欧盟大幅减少了俄罗斯的能源供应，包括天然气、石油和煤炭，并以其它地 方的能源替代。能源供应系统的转变在2022年基本完成。然而转变的成本巨大，俄罗斯能源的替代品昂贵得多，比如液化天然气。因此，西欧和中欧的平均能源成本预计将在长期内提升至更高水平，并将面临更大的波动。受此影响，欧洲原铝行业面临巨大压力。我们认为欧洲再次出现供应冲击的可能性很大。我们认为供应冲击对铝价的影响较大，但考虑到对欧洲铝产量的实际影响，持续时间可能仍较短。2022年，西欧和中欧原铝产量为291万吨，占世界总量的4.3%。俄罗斯和东欧的原铝产量为408万吨，占世界总量的6.0%。 我们认为铝价的至暗时期已经过去。尽管中国经济指标仍然疲软，铝下游消费未见改善，但这一情况已被投资者充分消化，并未进一步抑制铝价。5月份中国工业增加值同比增长3.5%，企稳迹象更加明显。近两个月铝价总体持平，在人民币18,000元/吨左 CompanyReport 右波动。然而，对中国稳增长政策的预期不断升温，可能成为铝价的催化剂。中国央行的降息以及更多的刺激政策将显著支撑铝价。美联储6月份停止加息，符合市场预期。6月，美联储表示对宏观经济软着陆持乐观态度，缓解了市场对经济衰退的担忧。因此，投资者对美国经济的增长前景也在改善。我们认为美联储加息周期已接近终点，这将减轻铝价压力。我们认为铝价的至暗时期已经过去，在中国刺激政策的推动下，2023年下半年铝价基本面或将改善。 图-3：LME铝价图-4：SHFE铝价 30June2023 LMEaluminuminventory(tons)LMEaluminumprice(US$/t)SHFEaluminuminventory(tons)SHFEaluminumprice(RMB/t)3,500700,00025,000350,0003,000600,000300,000 20,000 2,500500,000250,0002,000400,00015,000200,0001,500300,000150,000 10,000 1,000200,000 100,000 500100,0005,000 50,000 00 Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-2300 Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23 ChinaHongqiao中国宏桥(01378HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 2.中国宏桥将比同业更受益于铝价的上涨 图-5：中国宏桥的铝产量图-6：氧化铝销量 Primaryaluminumoutputyoy12,000salesofaluminayoy140.0% 000'tons 8,00050.0%000'tons120.0% 10,000 7,00040.0% 100.0% 6,0008,000 30.0% 5,00080.0% 20.0%6,000 4,00060.0% 10.0% 3,0004,000 40.0% 0.0% 2,000 2,00020.0% 1,000-10.0% 0-20.0%00.0% 2011201320152017201920212023F2025F201720182019202020212022F2023F2024F2025F 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 作为全球最大的原铝生产商，中国宏桥的原材料自给率远高于同行。2022年，中国宏桥生产原铝604万吨，是全球最大的原铝生产商。中铝和俄铝分别是第二和第三大原铝生产商，2022年原铝产量不足400万吨。全球其他大型原铝生产商的生产规模通常在200万-300万吨左右，也远远低于中国宏桥的规模。公司原铝总产能646万吨，通过提高利用率仍具有较大增长潜力。因此，铝价上涨时，中国宏桥将成为最大受益者。中国宏桥生产原铝所需的全部氧化铝，并于2022年向其他铝冶炼厂出售830万吨氧化铝。中国宏桥与商业伙伴在几内亚经营一个大型铝土矿项目。此外，公司还从印度尼西亚和澳大利亚采购铝土矿，保证了公司的铝土矿供应。随着公司供应链向上游延伸，在原材料生产成本方面具有较大竞争优势。因此，我们认为中国宏桥将比同业更受益于铝价的上涨。 CompanyReport 表1：铝价敏感性-中国宏桥净利润 铝价假设净利润（人民币千元） CompanyReport FY23FY24FY25FY23FY24FY25 30June2023 基准情况18,60018,50018,50013,56313,68213,104 情况120,46020,35020,35018,89819,22318,605 变动v.s.基准情况10%10%10%39.33%40.50%41.98% 情况222,32022,20022,20024,23224,76424,106 变动v.s.基准情况20%20%20%78.65%81.00%83.96% 情况316,74016,65016,6508,2298,1407,603 变动v.s.基准情况-10%-10%-10%-39.33%-4