防守反击：2H23的潜在风险

半年度报告-风险管理 防守反击：2H23的潜在风险 报告日期：2023年7月7日 ★美国：通胀降速不及预期，市场提前交易货币政策预期：尽管通胀压力已经降至2021年3月以来的最低水平，但我们认为后续降速可能不及预期，甚至存在二次抬升后“双峰通胀”的风险，这也可能致使美联储重启加息以降低“双峰通胀”的可能性。需要警惕市场提前交易的风险，无论是重启加息还是遥不可及的降息。短期来看，7月重启加息的概率较大，我们认为美元指数将阶段性走强，而大宗商品价格则存在承压运行的可能；长期来看，由于利率即将见顶，重启加息后市场可能在2H23提前交易降息的预期，届时美元指数有回调风险，且大宗商品价格预计相应反弹。 ★中国：经济复苏面临多重困扰，需求侧恢复缓于供给侧：当前我国青年失业率高企，居民消费信心不足，房地产行业短期内难有改善势头，同时经济发展受到美国恶意打压，市场存在过度悲观的情绪。基于我们预测的“疤痕效应”合理时长与实际消费者信心回暖情况来看，我们认为在1H24整体消费者信心有望恢复至疫前水平，但2H23仍然会受到消费避险情绪的影响，需求侧整体恢复缓于供给侧，市场氛围预计保持悲观，但需要警惕的是一旦部分经济数据或外部新闻存在利好，大宗商品市场可能会受到“加倍”刺激而引起剧烈波动，建议及时对商品价格加以锁定。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel：8621-63325888-3904 Email：yang.cao@orientfutures.com 联系人吴奇翀 从业资格号：F03103978Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.com 相关研报 2022.12.28《为之于未有，治之于未乱》 2023.1.20《双重博弈视角下的大宗商品》 2023.2.1《3多一点真诚，少一点套路——“托 ★1H23上市公司风险管理回顾： 已有约927家上市公司在1H23发布了约2151条风险管理的相关公告，其中包括套期保值业务公告951条、衍生品业务 可行性分析报告473条、衍生品交易核查意见公告382条、 衍生品业务相关制度与办法242条、衍生品交易情况报告49 条、衍生品交易额度公告44条、交割库相关业务公告8条、 衍生品交易核查意见与交易情况联合公告1条、衍生品交易 额度与可行性分析联合公告1条。 ★大宗商品风险管理指数： 具体指数与策略详参本报告�二部分。 ★风险提示： 美国通胀降速较快，7月未重启加息；中国经济复苏较快，需求侧加速恢复。 克镍”事件的浅研》 2023.2.21《通胀回落不及预期下的避险》 2023.4.11《汽车企业大宗商品风险管理》 2023.5.15《宏观风起，大宗价摇。多舛之际，风险何在？》 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2H23的潜在风险主要集中于中美两国5 1.1、美国：通胀降速不及预期，市场提前交易货币政策预期5 1.2、中国：经济复苏面临多重困扰，需求侧恢复缓于供给侧11 2、大宗商品风险管理指数14 2.1、1H23上市公司风险管理回顾14 2.2、有色产业风险管理16 2.3、黑色产业风险管理18 2.4、化工产业风险管理21 图表目录 图表1：美国CPI分项权重、同比及环比变动5 图表2：EIA美国炼厂原油加工量6 图表3：EIADPR页岩油钻井、完井、DUC数（个）6 图表4：美国房价和房贷利率7 图表5：美国平均时薪增速7 图表6：美国农产品种植面积与库存同比存在明显下降8 图表7：CPI同比——警惕“双峰通胀”风险8 图表8：2023年3月FOMC会议点阵图9 图表9：2023年6月FOMC会议点阵图9 图表10：截至2023年6月30日市场预测的利率区间概率（%）9 图表11：美联储大幅上调2023年美国经济增长的预期（%）10 图表12：当前我国居民消费信心不足11 图表13：当前我国青年失业率高企11 图表14：新增人民币贷款12 图表15：新增人民币存款12 图表16：中国居民对房价及收入的预期12 图表17：中国居民未来资产配置决策12 图表18：全球商品贸易额再次创纪录13 图表19：中美商品贸易额创历史新高13 图表20：上市公司风险管理公告数量14 图表21：套期保值公告内容14 图表22：发布套期保值公告的上市公司数量14 图表23：1H23发布风险管理相关公告上市公司的行业分布（中信一级）与参与率15 图表24：大宗商品风险管理指数_有色16 图表25：中国新能源车销量17 图表26：电解铝生产成本17 图表27：国内锌锭社会库存18 图表28：镍库存情况18 图表29：大宗商品风险管理指数_黑色18 图表30：房屋新开工面积累计同比19 图表31：澳大利亚+巴西发货量19 图表32：247钢厂焦化厂炼焦煤库存20 图表33：247钢厂焦化厂开工率20 图表34：大宗商品风险管理指数_化工产业21 图表35：PTA社会库存22 图表36：甲醇中国主要企业周度开工率22 图表37：PVC行业平均开工率周统计23 图表38：中国港口木浆库存23 1、2H23的潜在风险主要集中于中美两国 2H23的潜在风险主要集中于中美两国之间。美国通胀降速不及预期，甚至存在二次抬升的风险，可能致使美联储重启加息以降低“双峰通胀”的可能性，而更需要警惕的是市场提前的交易，无论是提前交易重启加息或是遥不可及的降息。对于中国而言，青年失业率高企，居民消费信心不足，疫后消费避险情绪保持至今，叠加房地产行业短期内难有改善势头，以及经济发展受到美国恶意打压，最终导致经济复苏面临多重困扰，需求侧恢复缓于供给侧，以至于市场存在过度悲观的负面情绪。 1.1、美国：通胀降速不及预期，市场提前交易货币政策预期 尽管通胀压力已经降至2021年3月以来的最低水平，但我们认为后续降速可能不及预期，甚至存在二次抬升后“双峰通胀”的风险。根据美国劳工部公布的5月CPI数据，CPI同比增4.0%，增幅连续十一个月下滑，较去年6月的9.1%回落明显，季调CPI环比增0.1%；核心CPI同比增5.3%，较去年9月的6.6%回落明显，环比稳定增0.4%。从细分项同比来看，食品、能源、核心服务分别较上月下降1、6.6、0.2个百分点，而核心商品与上月持平。能源为通胀的主要下拉项，但其下拉力量预计减弱；核心服务为通胀的主要支撑项，且粘性较强，其中房租和薪资逐渐成为“顽疾”，而食品则预计降速放缓。 图表1：美国CPI分项权重、同比及环比变动 CPI分项 权重 （%） 2023年5月未经调整（%） 2023年季调环比（%） 同比 环比 3月 4月 5月 所有项目 100 4.0 0.3 0.1 0.4 0.1 食品 13.436 6.7 0.2 0.0 0.0 0.2 家庭食品 8.632 5.8 0.1 -0.3 -0.2 0.1 谷物烘焙 1.168 10.7 0.1 0.6 0.2 0.0 肉禽鱼蛋 1.799 0.3 -0.9 -1.4 -0.3 -1.2 乳制品 0.799 4.6 -0.6 -0.1 -0.7 -1.1 水果蔬菜 1.467 2.7 1.4 -1.3 -0.5 1.3 非酒精饮料 1.043 8.7 0.3 0.2 -0.1 0.7 其他食物 2.354 9.2 0.1 0.4 0.2 0.4 非家用食品 4.804 8.3 0.5 0.6 0.4 0.5 能源 6.978 -11.7 -1.2 -3.5 0.6 -3.6 能源商品 3.732 -20.4 -1.7 -4.6 2.7 -5.6 燃油 0.123 -37.0 -7.7 -4.0 -4.5 -7.7 发动机燃料 3.547 -20.0 -1.4 -4.7 2.8 -5.6 汽油 3.459 -19.7 -1.4 -4.6 3.0 -5.6 能源服务 3.247 1.6 -0.8 -2.3 -1.7 -1.4 电力 2.511 5.9 -0.4 -0.7 -0.7 -1.0 燃气服务 0.735 -11.0 -2.0 -7.1 -4.9 -2.6 核心项目 79.586 5.3 0.4 0.4 0.4 0.4 核心商品 21.347 2.0 0.4 0.2 0.6 0.6 服装 2.565 3.5 -0.3 0.3 0.3 0.3 新车 4.278 4.7 0.2 0.4 -0.2 -0.1 二手车 2.673 -4.2 3.2 -0.9 4.4 4.4 医疗保健品 1.456 4.4 0.6 0.6 0.5 0.6 酒精饮料 0.836 4.8 0.5 0.1 0.5 0.5 烟草 0.496 6.3 0.6 0.8 0.1 0.6 核心服务 58.238 6.6 0.4 0.4 0.4 0.4 住宅 34.564 8.0 0.6 0.6 0.4 0.6 主要房租 7.542 8.7 0.5 0.5 0.6 0.5 其他租金 25.432 8.0 0.5 0.5 0.5 0.5 医疗服务 6.423 -0.1 -0.1 -0.5 -0.1 -0.1 医生服务 1.799 -0.1 -0.5 -0.2 0.0 -0.5 医院服务 1.909 3.7 1.0 -0.4 0.5 1.0 运输服务 5.884 10.2 0.8 1.4 -0.2 0.8 车辆保养修理 1.106 13.5 0.6 0.3 0.5 0.6 车辆保险 2.591 17.1 1.7 1.2 1.4 2.0 机票 0.630 -13.4 1.3 4.0 -2.6 -3.0 资料来源：BLS，东证衍生品研究院 当前能源是美国通胀降温的主要贡献项，但其下拉力量预计将逐步减弱。受益于能源价格回落与去年同期高基数的影响，能源项同比跌幅达到11.7%，为近3年以来的新低。从2H23的需求侧来看，受到海外央行持续加息的影响较弱，整体消费状态保持复苏；而从供给侧来看，OPEC+成员国减产计划延长至2024年底，此外沙特7月额外自愿减 产100万桶/日，同时从美国已钻但未完工油井（DUC）变化量和新井增加数等数据来看，目前产量主要依靠旧井，页岩油增产节奏不及预期。因此，我们认为3Q23油价有望震荡筑底，阶段性去库存使3Q23油价中枢逐步上移，整体2H23能源价格存在上行动力，可能助推能源项通胀的抬升。 图表2：EIA美国炼厂原油加工量图表3：EIADPR页岩油钻井、完井、DUC数（个） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 房租和薪资通胀仍是导致当前2H23核心通胀压力较大的“顽疾”。5月核心服务同比微降至6.6%，保持在上世纪80年代以来的历史高位，仍是核心通胀难降最主要的推手。根据我们在5月15日报告《宏观风起，大宗价摇。多舛之际，风险何在？》中得出的结论，彼时住宅项保持高速增长，房租通胀未有见顶的迹象，叠加薪资增速的强韧性导致了核心服务通胀的强粘性，成为整体通胀下行的重要阻力，只有在劳动力市场降温之时，核心服务通胀方能有缓和之机。鉴于当前美国房价增速已从高点逐步回落至负增长，根据房租滞后房价的原理，房租通胀或在4Q23左右出现缓解。同时，由于美国劳动力市场降温的信号在增强，我们认为薪资通胀也有望保持降速。因此，2H23美国核心服务通胀或依托于房租和薪资通胀两大“顽疾”的解决而有所缓解，但整体进度会受到就业市场强韧性的拖累。5