大宗商品周报：调油需求转弱，PTA价格将迎来拐点

股票研 2023.07.05 究大宗商品周报 调油需求转弱，PTA价格将迎来拐点 大-大宗商品周报 宗 鲍雁辛(分析师)周津宇(分析师) 商0755-23976830021-38674924 品baoyanxin@gtjas.comzhoujinyu011178@gtjas.com 周证书编号S0880513070005S0880516080007 报本报告导读： PTA投产压力相对较大，而下游增量需求拉动有限，叠加调油需求弱化，PTA上游成本有回落诉求。将驱动PTA价格承压下行。 摘要： 通过复盘发现，2023年调油需求带来的行情较2022年要早，幅度更为平滑。2023年芳烃调油逻辑与2022年在细节与节奏上又有差异， 涉及相关行业评级 评级 钟浩 基础化 增持 2023.06.25 孙羲昱 石化 增持 2023.06.25 张爱宁 纺服 增持 2023.06.24 负责人行业最近日期 鲍雁辛大宗商增持2023.06.25 相关报告 电池材料数据库 2023.06.13 供给端需求端共振，化工品价格承压明显 2023.06.12 主要体现在去年5—6份的行情是“脉冲式”行情，究其原因，主要 是2022年市场对于美国高辛烷值调油料的短缺没有提早预期，导致 旺季来临后行情一触即发，而经历过2022年的大幅波动，随后调油 商对于2023年已经提早有所准备。导致2023年调油需求带来的行 证情较2022年要早，幅度更为平滑。 研 券三季度汽油需求淡季来临，调油需求转弱，从成本端看，国内以及亚洲PX负荷逐步提升使得未来PX供应存在回升预期，预计PX价格 将出现一定程度回调，因此PX在成本端的支撑作用预计在后期将逐究步转弱。而随着PX价格的大幅回落，PTA加工利润快速修复，高加报工利润下PTA工厂检修意愿将有所降低，因此未来PTA装置检修或告将减少，供应端存在回升预期。 从PTA下游需求看，尽管下半年纺织需求有改善预期，但考虑到，三季度末四季度初美国衰退迹象会更加明显。美联储加息对经济影响 具有滞后效应，加息的传导将从房地产，传导至私人资本开支，再传导至耐用消费品，后至非耐用消费品，最后到服务，从而形成对经济的全面抑制。需求改善不会太明显。从美联储加息和美国经济来看，对经济的全面抑制平均滞后18个月左右，2022年3月份开始加息， 最大抑制作用大概在2023年三季度末；从3个月期和10年期美债 收益率倒挂来看，其平均领先衰退11个月，从2022年10月开始倒 挂，对应到2023年的9月份左右，大概也是在三季度末。 投资结论：在调油需求持续转弱的预期下，叠加后续市场前期检修的装置陆续重启，供给端压力将逐渐凸显，因此价格存在回落的预期。预计短期内在PX价格大幅回落后，PTA绝对价格将再度跟随成本端 原油进行波动，同时PTA供需结构相对偏弱，其价格表现在跟随油价波动同时整体走势将弱于原油。 风险提示：原油价格超预期上行；纺织需求超预期拉动；PTA大厂计划外停机检修； 电池材料数据库 2023.06.07 2023.05.30 目录 1.投资结论3 2.价格影响因素分析3 2.1.产业介绍3 2.1.1.上游端4 2.1.2.下游端5 2.2.供需端分析价格影响因素6 2.2.1.PTA供给6 2.2.2.PTA需求8 3.PTA复盘9 3.1.调油需求带来成本支撑，PX价格逆风而上9 3.2.PTA依托PX呈现偏强走势12 4.汽油需求淡季来临，PTA价格或承压下行13 4.1.新增产能压释放，市场供大于求13 4.2.纺织需求有改善预期，对PTA需求拉动不明显14 4.2.1.纺织订单持续承压，开机率较低14 4.2.2.海外库存持续去化，订单拐点将至15 4.2.3.国内消费回暖，订单有望复苏16 4.3.迟到的海外衰退或压制纺织复苏的弹性17 4.4.汽油需求淡季来临，上游成本或下行19 5.风险提示20 1.投资结论 在调油需求持续转弱的预期下，叠加后续市场前期检修的装置陆续重启，供给端压力将逐渐凸显，因此价格存在回落的预期。 成本端来看，调油需求持续转弱预期下，国内以及亚洲PX负荷逐步提升使得未来PX供应存在回升预期，预计PX价格将出现一定程度回调，因此PX在成本端的支撑作用预计在后期将逐步转弱。而随着PX价格的大幅回落，PTA加工利润快速修复，高加工利润下PTA工厂检修意愿将有所降低，因此未来PTA装置检修或将减少，供应端存在回升预期。需求端看，尽管下半年纺织需求有改善预期，但考虑到，三季度末四季度初美国衰退迹象会更加明显。美联储加息对经济影响具有滞后效应，加息的传导将从房地产，传导至私人资本开支，再传导至耐用消费品，后至非耐用消费品，最后到服务，从而形成对经济的全面抑制。需求改善不会太明显。 总体来看，预计短期内在PX价格大幅回落后，PTA绝对价格将再度跟随成本端原油进行波动，同时PTA供需结构相对偏弱，其价格表现在跟随油价波动同时整体走势将弱于原油。 2.价格影响因素分析 2.1.产业介绍 PTA为石油的末端产品。石油经过一定工艺加工生产出石脑油（别名轻汽油），从石脑油中提炼出MX（混二甲苯），再提炼出PX（对二甲苯）。PTA以PX（配方约65.5%）为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂作用下经空气氧化（氧气占33%-35%），生成粗对苯二甲酸。粗对苯二甲酸加氢精制，去除杂质，经结晶、分离、干燥、制得精对苯二甲酸产品，即PTA成品。 PTA是纺织化纤和石油化工两大行业的重要中间体，是聚酯生产链的重要组成部分。就PTA产业链整体而言，上游主要各类别原材料和生产设备，原材料主要包括醋酸和原油生产加工而成的PX，中游主要为PTA生产企业，包括恒力石化、恒逸石化和荣盛石化等，下游主要用于生产PET纤维，其中民用涤纶长丝和涤纶短纤主要应用于纺织服装业，涤纶工业丝主要应用于汽车领域。 图1PTA产业链流程全图 数据来源：郑州商品交易所，国泰君安证券研究 2.1.1.上游端 近年来，我国PX行业步入高速发展期。国内自给率不断提高，定价权逐渐由国外厂家转移至国内下游市场，下游生产商提前锁定生产成本，行业进入全面恢复阶段。根据数据显示，截止2022年底，国内产能达到 3600万吨，2023年还有770万吨产能投放；国内对二甲苯（PX）市场缺口将逐步改善，进口依赖度逐渐降低，中国PX市场预计实现自给自足。自2018年以来，进口依赖度由61.17%下降到2022年的29.95%。到2022年底看，进口量还在1000万吨，国外PX的价格变化对国内下游行业的价格还存在一定影响。 4,000.00 70.00 3,500.00 60.00 3,000.00 50.00 2,500.00 40.00 2,000.00 30.00 1,500.00 1,000.00 20.00 500.00 10.00 0.00 0.00 20182019202020212022 产量 进口量 产能 依赖度 图22018-2022年中国PX产能产量及进口依赖情况单位：万吨 数据来源：wind，国泰君安证券研究 PTA作为醋酸行业最大的下游需求领域，大约消费国内27.5%的醋酸， 约250万吨。从醋酸供给端来看，近几年国内醋酸产能扩增速度减缓， 2016-2020年醋酸行业整体产能由835万吨小幅增长至945万吨，增幅仅为13%。考虑到同期PTA增产带动每年醋酸需求增加，2021年醋酸行业整体供给偏紧。但由于PTA生产过程中，对PX的消耗远大于醋酸，进而醋酸的供给偏紧也未对PTA供给产生较大影响。 PTA,27.50% 其他,22.97% 双乙烯酮,6.70% 酯酐,6.60% 醋酸乙烯, 18.58% 醋酸乙酯, 17.65% PTA醋酸乙烯醋酸乙酯酯酐双乙烯酮其他 图3中国醋酸细分应用领域占比分布情况 数据来源：国泰君安证券研究，2022-2027年中国醋酸行业市场深度分析及发展趋势预测研究报告 2.1.2.下游端 就PTA下游结构而言，PTA的应用比较集中，世界上90%以上的PTA用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯(简称聚酯，PET)。生产1吨PET需要0.85-0.86吨的PTA和0.33-0.34吨的MEG(乙二醇)。聚酯包括纤维切片、聚酯纤维、瓶用切片和薄膜切片。国内市场中，有70%的PTA用于生产聚酯纤维，15%用于生产瓶级聚酯，主要应用于各种饮料尤其是碳酸饮料的包装，5%用于膜级聚酯，主要应用于包装材料、胶片和磁带。 图4中国PTA下游消费结构占比分布情况 其他,10% 聚酯薄膜,5% 聚酯瓶片,15% 聚酯短纤,20% 聚酯长丝,50% 聚酯长丝聚酯短纤聚酯瓶片聚酯薄膜其他 数据来源：国泰君安证券研究，https://www.chinairn.com/hyzx/20230210/175818818.shtml 2.2.供需端分析价格影响因素 2.2.1.PTA供给 1）产能 对于PTA供求关系以及产品价格而言，产能的发展起到产量的上限控制作用。当产能过低且发展缓慢时，一旦下游需求放大，产量受到产能发展限制，无法有效提高，将形成供需偏紧的格局，PTA价格被提振。当产能处于高速扩张阶段，产能过剩必然导致供需过剩的格局，PTA价格受到压制。另外，新建的PTA装置资金量占用大，工期长，停产损失大，一般情况下只需检修，极少完全退出。 2020年，国内PTA新增产能900万吨，2021-2022年再新增产能1000万吨，2023年再创新高，新增产能1500万吨。根据相关产业的投产计划，未来国内PTA新增产能可能达到2520万吨。未来几年，海外也有部分新增产能建成，海外PTA产能主要集中在美国、土耳其、沙特和印度。 表1：2023年及以后国内新增PTA装置在建拟建情况 企业 产能（万吨） 时间 仪征 300 2023年 台化 150 2023年 嘉通能源 500 2023-2025年 逸盛海南 250 规划中 三房巷 320 规划中 新凤呜 400 规划中 桐昆 500 规划中 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）PTA开工率 开工率是指处于开启状态的产能占总产能的百分比。理论上，PTA开工率的高低决定了PTA的有效供给量的多少。对下游的需求预期可影响PTA开工率，但更多情况下，PTA开工率的高低取决于生产利润的高低。PTA本身的加工费影响PTA的开工率；另外，当预期下游需求强劲或生产利润空间较大时，PTA生产积极性较高，开工率上升；而当预期下游需求不畅或利润空间小甚至亏损时，PTA生产积极性差，开工率下降。 开工率高，说明PTA有效供给量高，在需求不变的情况下，供求关系向供过于求的方向发展，尽管不一定导致价格下跌，但对价格形成向下的压力或上涨的阻力。 开工率低，说明PTA有效供给量低，在需求不变的情况下，供求关系向供不应求的方向发展，不一定导致价格上扬，但对价格产生提振或对价格下跌形成阻力。 除此之外，正常情况下PTA生产装置每年需要检修一次，PTA生产企业一般选择淡季或市场行情不好的月份安排装置检修以降低市场风险，从而缩减PTA的供应。 开工率的变化并不能直接左右PTA价格的走势，而是当下的供需关系与上游成本一起影响PTA价格。单独看PTA价格和开工率没有明显的相关关系。 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 开工率 PTA价格 图5国内PTA价格和开工率关系（单位：元/吨、%） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3）PTA进口 PTA进口量变化对PTA价格的影响，本质上是PTA价格受供给的影响，PTA国内供给量是由国内产量、国内进口