【国金】复合集流体会议–20230702

国金汽车陈传红230702 复合集流体明确讲，产业化节奏是超预期的，“黎明总是静悄悄”。目前很多投资者认为，行业处于技术改进阶段，距离应用还有距离。另外，还有部分更悲观的投资者，认为产业链热度下来了，“没声音了”，其实这是黎明前的典型特征，大家因为保密和竞争因素，步入静默了，“黎明总是静悄悄”。我们近期调研了全产业链，制造端送样已经陆续达到了量产标准，产业正在从小批量送样进化到中试线订单落实，距离大规模量产一步之遥。从PP看，核心指标包括剥离力需要大于2.3N，我们了解到一线梯队已经达到或者超过2.3N，方阻 16-20毫欧（低于22毫欧就可以满足下游应用了），大家一定要重视产业实际的边际变化，因为产业链已经步入各家落实客户和公布订单的阶段了。 一定要加仓整个赛道！ 产业链具体情况： 1、复合集流体产业化到了哪个阶段——行业爆发前夕 从17年宁德发布复合集流体路线，主打安全、高能量密度优势，上游设备、中游工艺已进行6年的打磨。如今，复合铝箔率先实现量产，复合铜箔方面，22年PET产品行业迸发，23年PP产品逐步出现。PET在动力领域（双星）、储能领域（万顺）实现的订单的兑现，PP从加工难度看更大，指标方面结合力以B公司为代表也实现了比较大的进展，送样规模接近中试，我们预计下半年中试级别及以上的小批量订单有望在全行业范围内进一步兑现，24Q1-Q2开启大规模量产。 2、PP/PET之争：产品迭代均加速，不确定性中更应看到产业的积极变化 尽管路线PP、PET谁能最终胜出有不确定性，但产业化加速是确定的。在今年行业普遍储备、送样PP铜箔的情况下，行业近期有PET“复兴”的声音。无论是PET高温循环测试某电池“传闻”超过1500次，PP结合力接近PET，都是非常积极的产业进展，距离规模量产指标的越来越接近。 终端产品指标预计PP占优，是今年制造端主要推进路线，从规模化优势看，PET占优 PET循环失效机理：磁控溅射不均匀（有孔隙）→电解液氢氟酸浸入→PET与氢氟酸发生反应→基膜与铜层脱落→循环跳水。因此优化的方式主要是1）磁控环节的优化，包括基膜、靶材与腔体内部温度控制，将镀层致密度提升，但要同时保证卷长够长&基膜完全无穿孔与褶皱亦是较难。2）采用PP替代。PP本身化学性质稳定，不会与氢氟酸发生反应，因此无需担心磁控环节有空隙现象。 PET的核心优势在于制造工艺简单&远期市场供应充足，中低端领域率先起量。由于PET与铜结合力好，因此PET磁控走速>PP磁控走速，效率更高。在部分低端动力、小储等领域我们预计率先实现小规模量产。 PP核心优势在于化学性质稳定，理论高温循环次数更佳，更符合中高端领域要求。PP由于设备瓶颈，相对扩产难度更大，但紧缺概率预计较小，从短期供应角度看，1GW约需要40吨PP膜，假设25年150GW约6000吨PP膜，以相关性较高的电容薄膜产能作参考（12万吨存量，5微米厚度以下假设占30-40%，预计4万吨左右），需求弹性拉动+15%。 【补充：在薄膜电容领域，也存在PP、PET之争，但各自存在适配应用领域，PET（聚酯薄膜）薄膜电容器多应用于对耐热要求较低的低电压、小型化的电子仪器和家用电器，而PP （聚丙烯）薄膜电容器具有良好自愈性和高可靠性，广泛应用于车载和工业领域。】3、如何复合集流体的盈利空间？——成本曲线偏陡峭，行业中长期也有超额利润收入体量： 动力30年预计35%渗透率、储能预计50%渗透率，2030年收入空间900亿+。 2023E 2024E 2025E 2030E 电池总需求量电池需求量（GWh) 1083 1596 2333 4733 全球动力电池需求量（GWh) 822 1233 1849 3463 全球储能电池需求量 189 284 397 951 全球消费电池需求量 72 79 87 318 复合铜箔 2023E 2024E 2025E 2030E 动力领域渗透率 0% 2% 5% 35% 储能领域渗透率 1% 5% 15% 50% 消费领域渗透率 7% 15% 20% 20% 复合铜箔-渗透率 0.72% 3.18% 7.26% 37.01% 搭载PET铜箔电池量（Gwh） 7.8 50.7 169.4 1751.3 1GWh电池需复合铜箔量（万平方米） 1300 1300 1300 1300 出货量（亿平方米） 1.0 6.6 22.0 227.7 复合铜箔单价（元/平方米） 6.5 5.8 5.2 4 复合铜箔-市场空间（亿元） 6.6 38.2 114.5 910.7 复合铝箔 2023E 2024E 2025E 2030E 动力领域渗透率 1% 1% 2% 8% 储能领域渗透率消费领域渗透率 1% 2% 3% 3% 复合铝箔-渗透率 0.45% 0.87% 1.70% 6.06% 搭载PET铝箔电池量（Gwh） 4.8 13.9 39.6 286.6 1GWh电池需PET铝箔量（万平方米） 1300 1300 1300 1300 PET铝箔需求量（万平方米） 0.63 1.81 5.15 37.26 PET铝箔单价（元/平方米） 8.0 6.8 5.8 4.6 复合铝箔-市场空间（亿元） 5.0 12.3 29.7 172.3 资料来源：GGII等，国金证券研究所测算 长期稳态：产品端趋于标准化，成本端走向差异化。我们认为，复合铜箔通过设备持续迭代、工艺优化，在效率及成本上将产生差异，成本领先公司有望实现单平成本0.4-0.5元/平优势（考虑费用等成本优势进一步扩大）。行业平均单平盈利假设0.5元（净利率12%，投资回报期约为7-8年），龙头单平盈利或达1元（净利率25%）。 表：良率*设备走速单平成本敏感性分析（仅考虑折旧） 良率（%）/磁控*水镀走速（m/S） 5*5 6*8 7*9 8*10 9*11 12*12 96% 3.50 3.42 3.32 3.25 3.20 3.11 93% 3.77 3.53 3.43 3.36 3.30 3.21 90% 3.90 3.64 3.54 3.47 3.41 3.31 87% 4.03 3.77 3.67 3.59 3.53 3.43 84% 4.17 3.90 3.80 3.72 3.65 3.55 81% 4.33 4.05 3.94 3.85 3.79 3.68 77% 4.55 4.26 4.14 4.06 3.99 3.87 资料来源：HAVC等，国金证券研究所测算 投资建议：重点推荐设备公司东威科技、骄成超声，建议关注道森股份，制造端建议关注璞泰来、宝明科技、英联股份、胜利精密等。 附：复合集流体产业链图谱