日本“失去的十年”会在中国重演吗？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 刘子博 资格编号：S0120523040001 相关研究 邮箱：liuzb＠tebon.com.cn 2023年07月03日 日本“失去的十年”会在国内 重演吗？ 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：20世纪80年代，①极端的乐观预期和②信贷显著增加导致了日经济泡沫的初始形成，随后③长期宽松的货币政策、④金融与经济活动间的顺周期效应、 ⑤土地税制促使地价持续大幅上涨加剧了泡沫的膨胀。1990年，伴随货币政策收紧、股价及地价的先后重挫，日本经济泡沫开始破灭，20世纪90年代后期的金融危机进一步导致了日本实体经济衰退。1991年，日本银行以处置潜在金融机构破产风险为核心，明确了一系列风险处置基本思路，同时持续实施宽松的货币政策。但从实际效果上看，自1991年起日本实际GDP增速仍很少重返3.5%以上，多数年份日本实际GDP增长表现还弱于G7国家整体表现，前述政策效果难言乐观。 为解释货币政策略有失灵，日本为何迟迟未能走出GDP增速较低环境的问题，日本著名经济学家辜朝明在总结美国、日本经验的基础上，则创造性的提出了“资产负债表衰退”（Balancesheetrecession）概念。其基本逻辑是资产价值暴跌导致私营部门实际上已陷入资不抵债，私营部门致力于债务最小化而非利润最大化，因此即使宽松的货币政策一再降低融资成本，私营部门也只会融取资金后偿还存量债务而非新增投资或消费，因此GDP将持续萎缩至私营部门完成对资产负债表的修复或已无力新增储蓄。从应对上看，由于货币政策部分失效，因此财政刺激可能是帮助走出“资产负债表衰退”的最有力举措。 考虑到：①房价备案、土地出让均由政府主导使得国内管控资产名义价格下跌的能力较强。②自2021年至今，国内房地产行业整体下行引发担忧较多，但考虑到国内长期依赖住宅用地高价出让补贴工商业用地相对廉价出让的模式，但国内此前并不十分依赖私营部门加杠杆、扩大内需的发展模式，住宅用地价值下跌可能不会引发系统性的资产负债表衰退。③居民部门提前还贷可能更多由于缺乏心仪投资标的，而非实质性资不抵债。本文认为，国内尚未进入“资产负债表衰退”，但目前经济发展仍面临相关压力，叠加考虑中等收入陷阱、海外市场、人口老龄化、政府性债务风险等多种因素，当前国内财政政策需提前预留充足的政策空间。 风险提示：（1）对“资产负债表衰退”的内涵可能理解不够深刻；（2）对私营部门是否真实资不抵债的深度调研可能有所欠缺；（3）对政府性债务处置方法的意见可操作性可能有待提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.20世纪90年代，日本经济泡沫是如何破灭的？4 1.1.经济泡沫的形成与破灭4 1.2.泡沫破灭的对策与结果8 2.何谓“资产负债表衰退”？10 2.1.“资产负债表衰退”的基本逻辑11 2.2.“资产负债表衰退”的应对方法13 2.3.“资产负债表衰退”的识别路径14 3.国内可能陷入“资产负债表衰退”吗？14 3.1.为什么说国内尚未进入“资产负债表衰退”？14 3.2.国内需要预留更多财政政策空间，而这离不开政府性债务的妥善处置17 4.风险提示18 图表目录 图1：自1991年经济泡沫破裂至今，IMF测算的日本实际GDP增速很少重返3.5%以上.4 图2：20世纪80年代，日本GDP增长表现优于G7整体5 图3：20世纪80年代，日本通胀控制情况优于G7整体5 图4：20世纪80年代，日本取代美国成为全球汽车产量第一大国5 图5：长期宽松的货币政策导致20世纪80年代日本债权融资成本较低6 图6：地价水平及地价预期的持续上涨一度助长了日本经济泡沫期的金融顺周期性6 图7：自1988年至2004年，日本住宅地出让均价持续下跌7 图8：20世纪90年代，在经济泡沫破灭、亚洲金融危机等多重冲击下，日本破产企业对应负债总额大幅增长8 图9：亚洲金融危机期间，日本国内商业银行的存量贷款规模持续同比下降（%）8 图10：“资产负债承接”方案的基本框架9 图11：经济泡沫破裂后，日本银行长期奉行宽松的货币政策10 图12：自20世纪90年代起，日本经济增速时常低于G7国家整体表现，日本经历了“变革的三十年”10 图13：“资产负债表衰退”的基本逻辑11 图14：日本非金融企业在零利率环境下持续净偿还债务长达近10年12 图15：20世纪90年代经济泡沫破灭期，日本银行的贷款规模发生明显下滑12 图16：私营部门缺乏借款意愿而非银行不愿放贷可能才是日本经济衰退的主要驱动因素13 图17：财政刺激帮助日本货币供应在泡沫破灭后的修复期并未发生严重下降13 图18：地方政府的投资冲动与“因地生财”模式共同推动了国内城投平台的迅速扩张，分税制改革仅为次要原因15 图19：目前，国内仍高度依赖住宅用地高价出让补贴工矿仓储用地廉价出让，进而发展园区工业化的路径16 图20：2022年11月，政策端与资金端因素共同导致银行理财“破净率”激增17 图21：长短结合、开源节流并举的政府性债务化解方案举例18 表1：2023年1-5月，国内“招拍挂”土地成交总额同比跌幅进一步扩大15 表2：与日本相比，我国通过住宅用地高价出让弥补工业用地廉价出让的路径较为明显16 1.20世纪90年代，日本经济泡沫是如何破灭的？ 1.1.经济泡沫的形成与破灭 自二战结束至今，日本经济增长大体历经了3个发展阶段。分别为20世纪 50年代中至70年代初的高速增长期，期间日本实际GDP增长率多在10%以上； 20世纪70年代初至90年代初的稳定增长期，期间日本实际GDP增长率维持在 5%左右；20年90年代初至今的低速增长期，除个别年份因基数过低导致增速较高外，IMF测算的日本实际GDP增速基本均难以突破3.5%。 图1：自1991年经济泡沫破裂至今，IMF测算的日本实际GDP增速很少重返3.5%以上 (%) 中国实际GDP增速 日本实际GDP增速 20 15 10 5 0 -5 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 -10 资料来源：IMF，德邦研究所 根据日本内阁府、昔日日本银行行长白川方明的研究，在20世纪80年代， ①极端的乐观预期和②信贷显著增加导致了日本经济泡沫的初始形成，随后③长期宽松的货币政策、④金融与经济活动间的顺周期效应、⑤土地税制推动地价持续大幅上涨加剧了泡沫的膨胀。在泡沫初始形成时，①从宏观层面看，受益于出 口产品竞争力较强等因素，与G7国家整体水平1相比，日本GDP增速整体更高、通胀水平整体更低。在当时往往将通胀水平与经济增长相挂钩的环境下，上述数据使得日本的经济增长获得了更多认可度。从微观层面看，1971年日本汽车产量约为581万辆，较当时全球第一大汽车生产国-美国仍有近486万辆的差距。但受 益于丰田等日系车企的快速发展，截至1981年日本汽车产量已增长至1118万辆， 较美国高出近324万辆，日本成功反超美国成为全球第一大汽车生产国。当时，日本政府发展经济与日本企业家经营企业的先进经验在全球范围内被竞相学习，日本人民的发展信心日益提高。 1G7国家包括加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国、美国 图2：20世纪80年代，日本GDP增长表现优于G7整体图3：20世纪80年代，日本通胀控制情况优于G7整体 (% ) 日本实际GDP增速 G7国家实际GDP增速 (%) 日本通胀率 G7国家通胀率 814 12 610 48 6 24 2 0 0 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 -2-2 资料来源：IMF，德邦研究所资料来源：IMF，德邦研究所 图4：20世纪80年代，日本取代美国成为全球汽车产量第一大国 (万辆) 中国（不含台湾省） 美国 日本 印度 韩国 德国 其他合计 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1991 1981 1971 1961 0 资料来源：UnitedStatesDepartmentofTransportation，德邦研究所 ②极端乐观预期促使日本信贷显著增加，这反映为1986年日本经常项目盈余与GDP之比高达4.1%，成为世界上最大的债权国；而1985年年末日本国内银行面向不动产的贷款达20.1万亿日元，到1989年年末增长至48.8万亿日元，年增长率达25%（特别是1987年增长率高达33%）。 进入泡沫膨胀期后，③一方面，20世纪80年代日本积极推动宽松的货币政策，特别是1985年9月《广场协议》（ThePlazaAccord）导致美元持续贬值后，1987年2月《卢浮宫协议》（theLouvreAccord）致力于阻止这一趋势恶化，为 此日本同意减少贸易顺差并降低利率，低廉的信贷成本进而助长了泡沫。当1987年下半年日本适当收紧货币政策以免经济过热后，美元下跌导致美联储介入购回美元；叠加其他国际协调因素的影响，日元加息被迫放缓，日本财政部门也形成了“有贸易顺差的国家与债权国有责任维持低利率以向社会供应资本”的观念。最终，投资人形成了日本“永久低利率”的预期，原因是日元可能需要长期等待走势疲弱的美元复苏，如此进一步助长了泡沫的膨胀。 ④另一方面，自1982年至1987年，为维护（特别是与美国的）国际收支关系，时任日本内阁总理大臣-中曾根康弘主导了依靠私营部门扩大内需的政策，以刺激国内需求、扩大进口、削弱出口。如伴随东京这一国际金融中心的崛起，许多人认为东京的办公用地供不应求，中曾根政府主导在东京及其周边地区的选定区 域出售公共土地，而且售价可达市场价格的2-4倍。与西方国家这类土地可能首先赋予政府部门购买权不同，日本的政府部门若要获取上述土地需要与私营部门高价竞争，类似的操作最终助推了私营部门加杠杆及土地价格的泡沫化，土地市场的繁荣进一步带动了房地产开发、建筑施工、钢铁水泥等日本国内需求的提振。在不动产贷款中，底层资产的价格上涨提高了抵押物的价值，可融资规模上升；而信贷规模的上升提振了市场情绪、改善了开发企业的业绩表现，进一步助推了底层资产的价格上涨，如此最终形成资产价格泡沫化的恶性循环。 ⑤此外，日本土地税制规定的土地交易税率较高、但长期持有土地的税率相对较低，因此在土地价格上升预期下，“捂盘惜售”成为看似较为理性的选择，最终这种群体性选择演变为一种合成谬误。2 图5：长期宽松的货币政策导致20世纪80年代日本债权融资成本较低 (%) 10 9 8 7 6 5