春风动力：深度解析新时代出行娱乐方式的投资逻辑、空间与各竞争要素

为什么我们在这个时间点关注摩托车赛道？我们此前发布《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》指出中国从2015年左右开始进入第三消费时代，此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行，第三消费时代的主力品类从基础消费品转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品，当前的摩托车同样属于这一范畴，尽管大排量摩托车近年来持续高增，但由于中国消费层级的复杂性、中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期，我们认为该赛道有长期关注和投资价值。 我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑？近五年国内大排量摩托车复合增速超40%，在国内疫情背景下，行业仍保持高景气，经过剖析，我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽等多重利好因素共振，驱动行业保持较好增长。以日本为鉴，居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，而随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望达到12辆/万人（目前约3.9辆/万人），行业销量仍有两倍以上增长空间。在此过程中，我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比外资品牌，国牌产品具有较高性价比，更容易吸引品类受众（价格敏感度较高的年轻群体），近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型，逐步提高溢价能力，未来有望抢占外资份额，行业仍有较大的国产替代空间。 我们如何看待春风动力的投资价值？春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力，进而持续输出250SR、450SR、XO狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场教育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性；另外，全地形车业务构筑公司基本盘，全地形车业务主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率，而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响，21-22年公司全地形车毛利率承压，公司积极通过产品结构优化、海外建厂等方式降低关税影响，产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用，Q1报表端已有体现，在以上因素驱动下，全地形车业务有望实现收入、利润共振，驱动公司取得亮眼业绩。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为10.97、14.93、18.30亿元，同比分别+56.4%、+36.1%、+22.5%，对应EPS分别为7.29、9.92、12.16元，对应2023-2025年PE分别为22x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧 1.引言 为什么我们在这个时间点开始关注摩托车赛道？ 我们此前发布《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》，搭建中国的消费社会划分框架，并指出中国从2015年左右开始进入第三消费时代。 此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行，重述第三消费时代的特征：中国消费者经历过第二消费时代的经济快速增长和基础消费品快速发展，已实现基本物质生活的满足（空冰洗、汽车等保有量均已达到较高水平），而在第三消费时代，主力品类则转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品，注重品质与颜值。 而当前的摩托车，我们认为同样属于这一范畴，并且大排量摩托车虽然已经经历了几年的高增，但由于中国消费层级的复杂性和中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期，我们认为这一赛道有长期关注和投资价值。 我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑？ 从行业增长空间的角度来看，大排量摩托车从2015年开始高速增长，与我们框架中第三消费时代的起点相匹配，以海外为鉴，欧洲大排量摩托车人均年消费量约6-15辆/万人，日本人均消费量峰值为12辆/万人，而国内目前仅为3.9辆/万人，仍有较大渗透空间。 从行业属性和竞争壁垒的角度来看，娱乐属性的大排量摩托车兼具耐用品的高渠道壁垒属性，和快消品的强颜值/工业设计、重营销/爆款能力、新品迭代的属性，具有较高的竞争壁垒和护城河，投资和研究价值较高。 从竞争力角度来看，中国企业在工业设计和营销上面发力仅是近几年刚开始的事情，品牌力和产品力与海外龙头仍有一定差距，后续仍有较大的提价空间，未来也有望在海外市场提升份额，国产替代仍有较大的空间。 我们如何看待春风动力的投资价值？ 春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及优质稳定的品控能力，进而持续输出250SR、450SR、XO狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场培育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性； 另外，春风的全地形车业务也构建了公司基本盘，全地形车业务主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率，而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响，21-22年公司全地形车毛利率承压，公司积极通过产品结构优化、海外建厂等方式降低关税影响，与此同时，产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用，Q1报表端已有体现。 综上，短期来看，在产品结构优化、海运费&关税减少等因素驱动下，公司全地形车业务有望实现收入、利润共振，带动公司实现盈利改善；中长期来看，公司两轮车业务显著受益且未来有望持续受益第三消费时代背景下，大排量摩托车需求提升、消费升级、国产替代、品牌出海等逻辑，公司海外全地形车业务亦有国产替代逻辑，因此在中长期的维度，我们持续看好公司业绩增长韧性。 2.如何看待摩托车赛道的投资逻辑？ 近五年国内大排量摩托车复合增速超40%，在国内疫情反复背景下，行业依然保持高景气，经过剖析，我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽等多重利好因素共振，从而驱动行业保持较好增长。 通过借鉴海外发展经验，我们发现居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，而随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望达到12辆/万人（目前约3.9辆/万人），行业销量仍有两倍增长空间。 在此过程中，我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比外资品牌，国牌产品具有较高性价比，更容易吸引品类受众（价格敏感度较高的年轻群体），近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型，逐步提高溢价能力，因此行业仍有较大的国产替代空间。 2.1.国内行业发展现状：高景气赛道，集中度较高 摩托车行业呈结构性增长，大排量摩托车景气度较高。随着人均收入水平及消费水平的提升，国内摩托车需求逐步由代步通勤转向娱乐，大排量摩托车凭借酷炫的外形、激情的驾驶体验直击年轻受众的需求痛点，叠加新媒体时代，国产厂商充分利用抖音等内容平台进行市场培育，国内摩托车文化加速形成，玩乐型中大排量摩托车需求快速释放，根据摩托车商会数据，2022年全行业燃油二轮摩托车销量为1196万辆，同比-14.37%，近5年CAGR为-4.41%，其中大排量摩托车（>250cc）销量为55.3万辆，同比+44.68%，近5年CAGR为+42.79%，2022年大排量燃油摩托车（>250cc）占比约4.63%，同比+2.24pct，疫情背景下，大排量摩托车仍延续较高景气度。 图1：国内燃油两轮摩托车行业销量 图2：国内大排量摩托车销量及占比 图3：国内燃油摩托车、大排量摩托车销量增速 国内大排量市场竞争仍处早期阶段，钱江摩托、春风动力为国内龙头。钱江摩托2005年收购意大利摩企Benelli，自此开启大排量摩托的研发生产制造，具有较强的技术研发、生产制造优势，连续多年位居国内250cc以上大排量市场第一，春风动力是国内最早追求驾乘乐趣的动力产品制造商，得益于公司精准的差异化路线，公司在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出，>250ml跨骑式摩托车销量位列行业前茅，2021年占行业总量12.34%，龙头地位稳固。 2.2.如何看待国内大排量摩托车增长空间？ 以境外地区为鉴，欧美发达国家摩托车需求已实现从代步到休闲娱乐的转换，大排量占比超过半数，而日本、中国台湾机车文化浓厚，大排量摩托人均销量也处于较高水平，其中日本摩托车产业起步较早，大排量摩托车行业已经历完整的发展周期，目前进入稳定发展阶段，与此同时，日本与国内的用车习惯、交通状况基本接近，因此日本的发展经验有助于我们推演国内行业的发展路径并测算行业天花板。以日本为鉴，居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，目前国内家庭人均可支配收入、大排量人均销量均与日本上世纪60年代末接近，随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望接近日本的峰值水平（12辆/万人），行业销量仍有两倍增长空间。 欧洲：大排量摩托占比50%以上，进入稳定发展阶段。欧美发达国家已完成从代步型摩托车到消费型、大排量摩托车的转变，大排量保有量较高，根据statista及statline，2021年英国400cc以上注册摩托车数量占比为58.5%，2021年法国500cc以上注册摩托车数量占比为68.6%，2020年荷兰、意大利250cc以上摩托车销量占比为92.7%、82.8%，根据我们的测算，英国、法国、意大利、荷兰大排量摩托车人均销量分别为6.1、14.4、13.1、7.5辆/万人（英国计算口径为650cc以上摩托车，预计>250cc人均销量大于6.1），近年来人均销量趋于稳定。 图4：2021年英国注册摩托车数量（按发动机气缸容量划分） 图5：2021年法国注册摩托车数量（按发动机气缸容量划分） 图6：2020年荷兰摩托车销量结构（按气缸容量计） 图7：2020年意大利摩托车销量结构（按气缸容量计） 亚洲：日本、中国台湾机车文化浓厚，大排量渗透率较高，为中国大陆地区大排量摩托车渗透提供重要参考。 日本：2022年大排量摩托车销量约10万辆，同比+20.7%，17-22年CAGR为9.53%，2021年大排量占比超过20%，人均销量为6.65辆/万人，目前处于稳定发展阶段。 中国台湾：2022年大排量摩托车新车领牌数约2.8万台，同比+8.75%，17-22年CAGR为7.44%，2022年250cc以上占比为2.4%，比重较低主要由于小排量摩托车基数较大，2022年人均销量约12辆/万人，人均销量持续攀升。 图8：2021年日本摩托车销量结构（按气缸容量计） 图9：2022年中国台湾摩托车销量结构（按气缸容量计） 图10：各国大排量摩托车万人销量（单位：辆/万人） 图11：中国台湾与大陆大排量摩托车万人销量（单位：辆/万人） 复盘日本大排量摩托车发展历史：日本摩托车工业起源于20世纪初，20世纪50年代民用摩托车兴起，本田、雅马哈、铃木、川崎均在这一时期进入摩托车行业，并逐步成长为行业四大巨头，先进的摩托车技术、悠久的摩托车制造历史，使日本形成深厚的摩托车文化。从大排量摩托车的发展来看，日本大排量摩托车行业经历了快速攀升期、平台期、衰退期、稳定回升期： 攀升期（1960-1982）：大排量摩托车渗透初期，渗透率与居民可支配收入基本正相关，行业增长逻辑为消费升级。随着日本经济快速发展、人均可支配收入快速提高，大排量摩托车人均销量攀升，1982年达到11.67辆/万人，1972-1982年大排量销量CAGR为11.8%，与人均可支配收入复合增速相近（+10.5%）。 平台期（1983-1994）：人均销量达到峰值，随后在高位小幅波动，基本保持在10-12辆/万人，行业达到天花板。此时日本人均可支配收入仍在快速增长，但大排量摩托车的人均销量保持稳定，1982-1994年大排量销量复合增速为-0.12%，行业基本达到天花板。 衰退期（1995-2011）：日本经济泡沫破裂，人均