乳制品4-5线上线下月度数据跟踪：成本下探，竞争趋缓，行业进入逐季改善的复苏

行业：延续价增趋势不变，需求稳步复苏。线下商超：4月乳制品线下商超渠道实现销售额136.82亿元，同比-7.36%，增速环比下降2.2pct。受22年高基数影响，增速同比下滑，23Q2起乳制品行业有望稳步复苏。23年年初至今累计实现销售额609亿元，同比-3.63%，销售量累计315.7万吨，同比-2.49%，行业累计平均价增为1.14%，线上淘系：5月线上淘系渠道液态乳制品实现销售额15.34亿元，同比+7.12%，环比增速下降11.84pct，线上销售额同比增速回落。23年年初至今累计实现销售额76.36亿元，同比-1.08%。 品类：线上液奶销售表现优于行业，低温奶23.7%增速亮眼。线下商超：线下商超渠道中 ，4月液体奶/酸奶/奶粉/奶油奶酪分别实现销售额68.8/45.6/15.2/6.33亿元，分别同比-5.21%/-7.73%/-7.38%/-19.55%，环比-3.57/+1.02/+1.61/-2.76pct。液态奶更具韧性，酸奶及奶粉品类环比改善。 线上淘系：5月线上淘系渠道液态奶/奶酪/奶粉分别实现11.7/0.7/3.0亿元销售额，同比+10.0%/-8.31%/+0.56%；液奶中常温/低温乳制品分别实现10.7/1.0亿元销售额，同比+8.9%/+23.7%。液态奶线上需求旺盛，表现依旧好与行业整体。其中低温奶作为高景气赛道5月增速表现优异。奶粉受新国标注册影响，2-4月线上平均同比增速超50%，5月有所回落，年初至今累计同比+23.6%。 公司：乳企恢复弹性表现分化。线下商超：4月线下商超伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/新乳业/贝因美/妙可蓝多/天润乳业销售额分别同比-5.1%/-7.7%/-11.4%/-5.8%/-40.3%/-18.7%/+0.5%，年初至今累计同比-2.9%/+1.6%/-13.3%/-6.2%/-44.1%/-11.5%/+7.7%。线上淘系：5月线上淘系渠道伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/新乳业/三元股份/君乐宝/妙可蓝多/贝因美分别实现销售额3.34/4.0/0.5/0.04/0.22/0.9/0.25/0.2亿元， 同比-11.5%/+14.1%/+47.6%/-25.8%/-10.1%/-22.9%/-43.5%/+42%。伊利/蒙牛4月线上线下合计销售额同比-4.7%/-5.7%，新乳业D2C业务同比高增，未来五年或将成为渠道端的第一增长引擎，内部渠道结构变化致线上销售同比下滑；光明乳业线上销售连续3月环比改善；天润乳业疆外市场持续扩张，线下扩张助力销量逆势增长。 投资建议：乳制品行业核心成本生鲜乳价格自21年下半年进入下行通道，当前价格相较22年初回落7.5%，但由于乳企锁价习惯，成本端优势具有一定滞后性，奶价下行对乳企利润弹性释放也在23年Q1开始显现。叠加行业竞争趋缓，利好下游乳企业绩释放。推荐标的：综合性龙头乳企具备长期确定性，推荐伊利股份（龙头具备规模效应，高毛利奶粉冷饮占比上升拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和净利率提升兑现），小而美的区域乳企短期具备更大弹性：推荐新乳业（精耕核心低温鲜和低温酸品类、聚焦DtoC渠道，看好“结构提升+规模效应+成本红利”三条净利率五年翻倍路径）、天润乳业（疆外差异化扩张贡献增量，产能项目顺利推进支撑未来需求），小品类细分赛道持续消费者教育，具备较大渗透率提升空间，推荐妙可蓝多（三重业绩增长驱动：家庭餐桌和餐饮工业延续高增态势+即食奶酪棒低温修复常温扩点+蒙牛奶酪并表）。 风险提示：宏观经济超预期波动导致需求端受损，原奶价格波动超预期，食品安全风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1乳制品4月线下商超渠道数据跟踪 图1：4月商超渠道乳制品销售额同比-7.36%(亿元) 图2：4月商超渠道乳制品销售量同比-7.37%(万吨) 表1：4月商超渠道乳制品各品类销售额情况 图3：4月商超渠道乳制品各品类销售额占比 图4：4月商超渠道乳制品各品类销售量占比 图5：4月商超渠道液体奶销售额同比-5.21%(亿元) 图6：4月商超渠道酸奶销售额同比-7.73%(亿元) 图7：4月商超渠道奶粉销售额同比-9.8%(亿元) 图8：4月商超渠道奶油奶酪销售额同比-19.6%(亿元) 表2：4月商超渠道乳制品各品牌销售额情况 图9：4月伊利股份商超销售额同比-5.11%(亿元) 图10：伊利股份商超渠道液奶、酸奶销售额 图11：4月蒙牛乳业商超销售额同比-7.66%(亿元) 图12：蒙牛乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图13：4月光明乳业商超销售额同比-11.4%(亿元) 图14：光明乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图15：4月新乳业商超销售额同比-5.6%(亿元) 图16：新乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图17：4月妙可蓝多商超销售额同比-18.7%(亿元) 图18：4月妙可蓝多商超销售量同比-17.4%(万吨) 图19：4月天润乳业商超销售额同比+0.5%(亿元) 图20：天润乳业商超渠道液奶、酸奶销售额(百万元) 2乳制品5月线上电商平台数据跟踪 表3：5月商超渠道乳制品各品类销售额情况 图21：5月淘系乳制品销售额同比+7.12%(亿元) 图22：5月淘系液体奶销售额同比+10.0%(亿元) 图23：5月淘系奶酪销售额同比-8.31%(亿元) 图24：5月淘系奶粉销售额同比+0.56%(亿元) 表4：5月天猫淘宝乳制品各品牌销售额情况 图25：5月淘系乳制品各品牌市占率 图26：5月淘系伊利股份销售额同比-11.5%(亿元) 图27：5月淘系蒙牛乳业销售额同比+14.1%(亿元) 图28：5月淘系新乳业销售额同比-25.8%(亿元) 图29：5月淘系光明乳业销售额同比+47.6%(亿元) 图30：5月淘系妙可蓝多销售额同比-43.5%(亿元) 图31：5月淘系贝因美销售额同比+42.0%(亿元) 3基本面逐季改善，中长期增长或具确定性 3.1需求温和复苏，细分赛道分化显著 受外部环境影响，22年乳制品量增势头疲软。根据国家统计局数据，2022年我国乳制品行业总产量3117.7万吨，较去年微增2.8%，增速同比回落6.2pct。 23Q1乳制品累计总产量767.9万吨，同比+4.8%。受疫情管控放开、春节返乡热潮和线下消费场景恢复，叠加春节走亲访友礼赠需求催化，乳制品产销数据呈恢复态势。伴随经济弱复苏，在乳制品刚需属性下，需求有望稳步复苏。 图32：乳制品产量及同比增速（万吨，%） 过去三年外部环境承压，板块内部表现分化。分品类看，常温白奶需求稳固，高端化产品更具增长空间；低温鲜奶疫情带动消费者提高健康意识，推动乳制品子品类增长；奶酪高景气赛道，消费者教育持续，市场空间巨大；奶粉需求量受出生人口影响，板块估值仍处在低点，新国标注册推动行业集中度提升。 3.2成本下探，费投理性，助力乳企业绩释放 生鲜乳、大包粉价格持续回落。以2021年综合乳企伊利股份拆分乳制品主要成本构成为原奶、大包粉和包材，在成本中占比分别为41%、9%、30%。原奶价格延续回落态势，但22年回落态势趋缓，主因22年豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格高位继续上行。在一定程度上对原奶价格起到支撑。 生鲜乳:乳制品核心原料生鲜乳价格在温和下行周期当中，自21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落7.5% 大包粉:大包粉从22年10月开始同比大幅下降，近期同比缩窄。目前全脂乳粉GDT平均中标价为3172美元/吨，同比下降-23.1%。 豆粕:自2022年末回落，23年进入震荡区间目前豆粕均价为4.3元/公斤，同比下滑4.4%。 玉米:自2021年开启温和上行，22年全年价格在3元/公斤附近徘徊震荡。目前玉米均价为2.92元/公斤，同比小幅下降。 瓦楞纸：自2021年末起开启单边下行周期，目前趋势仍在。目前玖龙纸业平均出厂价3420元/吨，同比持平。 图33：生鲜乳均价及同比 图34：大包粉均价及同比 图35：豆粕均价及同比 图36：玉米均价及同比 图37：瓦楞纸均价及同比 图38：2021年伊利股份原材料成本构成及占比 外部环境承压，费用投放规模效应下降。22年受制于外部环境，一些饮料乳企采取费用精细化管理，主动减少营销费用投放。23Q1多家乳企销售费用率同比开启改善，未来数字化运营将进一步推动费效提升，利润弹性逐季释放。 表5：A股主要乳制品企业销售费用率（%）及销售费用率变化（pcts） 表6：A股主要乳制品企业管理费用率（%）及管理费用率变化（pcts） 3.3板块估值具备性价比 2023年6月30日，乳品板块估值为23.33倍，略低于过去5年历史中枢水平30.5倍；在大众品细分板块中，估值水平仅高于肉制品，低于其他板块，具备性价比。 图39：当前乳品板块估值低于过去五年平均水平 图40：乳品板块估值水平在大众品中排名第二低 图41：乳制品个股估值分位数 4重点公司推荐 4.1伊利股份：基本盘稳定，盈利能力向上可期 营收稳健增长，奶粉冷饮表现亮眼。22年主营业务收入增长11.7%，拆分增长归因来看，销量/结构升级（含澳优并表）/提价分别贡献1.2/8.0/2.2pcts。分产品看，公司22年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收849.3/262.6/95.7亿元，分别同比+0.02%/+57.1%/37.6%，22Q4分别同增3.1%/65.9%/72.1%，23Q1分别同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。公司产品结构趋向平衡，23Q1各业务占比为65.7%/22.5%/11.5%。22年，（1）液态奶，春节期间公司积极提前备货动销旺盛，节后消费弱复苏下销售承压。产品上金典有机稳居国内行业第一，安慕希销售额占有率超65%。（2）奶粉及奶制品，婴配奶粉高增主因澳优并表，市场零售额份额较21年提升5pcts，目前全系列产品通过新国标注册，引领行业高质发展；成人粉业务，收入同增15%+，伴随银发消费人群的消费升级意愿增加，行业规模有望继续增长。（3）冷饮淡季逆势高增，主因电商/新零售等新渠道实现翻倍增长。奶酪，聚焦产品创新，toC销售份额同比提升3.5pct。 结构优化驱动毛利率持续稳健改善。22年/23Q1公司整体毛利率分别为32.26%/33.77%，同比+1.64/-0.67pcts；净利率分别为7.59%/10.85%，同比-0.3/-0.5pcts。 其中22年 ， 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5%，同比+0.78/1.84/-1.79pcts，产品结构持续优化推动毛利提升。成本端：原奶价格自21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落7.5%，奶价红利有望在23年进一步显现。费用端：22年销售费用/管理费用/研发费用分别同比+18.6%/+26.4%/+36.7%， 费用率分别为18.60%/4.34%/0.67%，同比+1.13/+0.52/+0.12pcts，销售/管理费率增长主因澳优并表及冬奥、世界杯等品宣活动。23年品牌投入进入收获期，规模效应持续推动费率下降。 投资建议：展望23年，公司制定积极经营目标1355亿元，同比22年收入+10%；利润总额125亿，同比22年利润总额+17.6%；中期目标未改变：2025年进入世界乳企前三/利润率提升至9%以上。我们认为综合性龙头乳企具备长期确定性及规模效应，关注销售逐季改善、费率下降和净利率提升兑现。预计公司23～25年营收分别为1355.6/1465.7/1591.1亿元 ， 归母净利润分别为110/132/153亿元，当前股价对应P/E分别为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险 表7：盈利预测与财务指标 4.2新乳业：挺进百亿阵营，看好盈利改善三条路径 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+