内需不足仍是债市核心交易逻辑

敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年6月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，较上月回升0.2pct；非制造业商务活动指数录得53.2%，较上月下行1.3pct；综合PMI产出指数录得52.3%，较上月下行0.6pct。 一、制造业：PMI下行趋势边际企稳，低于历史同期表现 1、6月制造业PMI指数下行趋势边际企稳，但仍位于收缩区间且低于历史同期表现，反映出当前经济修复结构性矛盾依然存在。从各分项数据来看，受环比低基数影响，6月价格指数出现明显上行，其余各分项指数整体波动幅度较小。 2、生产重回枯荣线以上，企业加速去库持续。供给方面，6月生产指数录得50.3%，较上月上行0.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为48.6%、46.4%、45.2%，新订单较上月上行0.3pct，新出口订单与在手订单指数较上月下行0.8、0.9pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.1%、47.4%，较上月回落2.8、0.2pct；此外，“新订单-产成品库存”差值为2.5pct，前值为-0.6pct，剪刀差由负转正。综合来看，2月以来企业经营活动预期持续回落，6月生产端加速去库特征仍较为明显。在需求未出现明显改善的情况下，本月生产指数重回枯荣线以上，反映出企业库存或已见底，库存去化周期结束或将带来原材料采购量边际提升，关注Q3价格走高压力。 3、需求不足价格上行动力有限，关注Q3扩内需相关政策出台。6月主要原材料购进价格录得45.0%，前值为40.8%，上行4.2pct；出厂价格指数录得43.9%，前值41.6%，上行2.3pct。大宗商品方面，6月南华工业品价格月均指数为3534，5月月均指数为3492；其中，国内螺纹钢价格出现小幅回升，原油、煤炭价格仍维持低位。受6月企业去库加速，订单与采购指数持续位于枯荣线以下影响，原材料与出厂价格指数仍位于较低景气区间，需求不足下价格上行动力有限，关注Q3扩内需相关政策出台。 4、企业结构性分化加剧，小型企业景气指数再度回落。按企业类型来看，6月大、中、小型企业景气指数分别为50.3%、48.9%和46.4%，较上月+0.3、+1.3、-1.5pct。不同企业类型表现分化差距走阔，中小型企业景气指数由降转升，小型企业延续回落态势，反映出当前小型企业经营意愿与活力不足，企业内部分化在进一步加剧。 二、非制造业：订单需求维持低位，就业压力或进一步加剧 1、服务业：6月服务业商务活动指数录得53.8%，较上月下行1.3pct。分行业看，在“618”消费节及端午假期影响下，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间；铁路运输、航空运输、餐饮等行业业务活动预期指数均高于67.0%，行业发展预期继续向好。 2、建筑业：6月建筑业商务活动指数录得55.7%，前值为58.2%，仍位于较高景气区间，回落幅度较上月有所收窄。6月新增专项债4038亿元，较上月增加1283亿元,但发行规模及进度均弱于去年同期。6月16日国常会强调，必须采取更加有力的措施，增强发展动能。预计Q2基建配套支持政策或将有所加码，当前新一批地方债额度已下达至各省市，关注新一批地方债下达及相关稳增长政策出台后对基建的支撑效果。 三、投资策略：内需不足仍是债市核心交易逻辑，短债及CD配置性价比凸显 6月制造业PMI下行趋势环比企稳，但数据整体低于历史同期表现。从各分项数据来看，生产指数已重返枯荣线以上，然而订单、采购、库存等多个分项指数仍位于收缩区间，企业采购量且加速去库特征明显，从业人员指数边际走弱或进一步加剧社会就业压力，内需动能不足仍是当前经济复苏的核心矛盾。6月29日，国务院常务会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，稳增长政策窗口期或已开启，预计三季度政策逐步落地将进一步促进居民消费增长并带动经济恢复。经济修复内需动能有待加强下，后续政策发力或为宽货币和宽信用并行，总量及结构性货币政策仍有空间。PMI数据发布后，10Y国债利率全天下行1.5BP，债市交易逻辑从稳增长政策预期差逐步回归基本面表现，降息后止盈压力已有所缓解。在企业经营意愿持续回落、内部景气度分化加剧，地产需求疲弱的背景下，预计债市结构性资产荒将继续演绎。理财资金回流后配置需求或将回升，建议关注二永债利率回调后机会，目前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。其次，上周以来资金利率持续下行，预计半年末扰动后资金面将恢复宽松，叠加6月末理财缩表为季节性缩表，7月理财或将加大买债力度，短债及同业存单配置性价比凸显。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；季末理财赎回风险。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、制造业：PMI下行趋势边际企稳，低于历史同期表现 ............................................. 3 1、各分项表现 .............................................................................. 3 2、生产重回枯荣线以上，企业加速去库持续 .................................................... 3 3、需求不足价格上行动力有限，关注Q3扩内需相关政策出台 ..................................... 4 4、企业结构性分化加剧，小型企业景气指数再度回落 ............................................ 4 二、非制造业：订单需求维持低位，就业压力或进一步加剧............................................ 5 1、服务业：“618”及端午节日效应提振效果明显，景气度持续位于扩张区间 .......................... 5 2、建筑业：Q2活动指数环比高位回落，关注基建配套支持政策出台 ............................... 5 三、投资策略：内需不足仍是债市核心交易逻辑，短债及CD配置性价比凸显 ............................ 6 四、风险提示.................................................................................... 6 图表目录 图表1： 制造业PMI各分项指数表现（%） .......................................................... 3 图表2： 制造业生产指数重回枯荣线以上（%） ...................................................... 3 图表3： “新订单-产成品库存”指数剪刀差大幅增加（%） .............................................. 4 图表4： 价格指数仍位于较低景气区间（%） ........................................................ 4 图表5： 小型企业景气指数延续回落，企业结构性分化加剧（%） ...................................... 5 图表6： 非制造业PMI各分项变化表现（%） ........................................................ 5 图表7： 非制造业PMI各行业仍处于较高景气度区间（%） ............................................ 6 图表8： 国债&存单收益率表现一览（%） ........................................................... 6 图表9： 资金价格表现一览（%） .................................................................. 6 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 3 一、制造业：PMI下行趋势边际企稳，低于历史同期表现 6月制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，前值为48.8%，回升0.2pct，仍位于枯荣线以下。 1、各分项表现 6月制造业PMI指数下行趋势边际企稳，但仍位于收缩区间且低于历史同期表现，反映出当前经济修复结构性矛盾依然存在。从各分项数据来看，受环比低基数影响，6月价格指数出现明显上行，其中出厂价格、原材料购进价格指数回升幅度较大，二者分别录得45.0%、43.9%，较前值上行4.2、2.3pct，其余各分项指数整体波动幅度较小。 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、生产重回枯荣线以上，企业加速去库持续 6月制造业生产端小幅回升至枯荣线以上，需求指数表现有所分化，但整体处于枯荣线以下。供给方面，6月生产指数录得50.3%，较上月上行0.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为48.6%、46.4%、45.2%，新订单较上月上行0.3pct，新出口订单与在手订单指数较上月下行0.8、0.9pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.1%、47.4%，较上月回落2.8、0.2pct；生产动能方面，“新订单-产成品库存”差值为2.5pct，前值为-0.6pct。综合来看，2月以来企业经营活动预期持续回落，6月生产端加速去库特征仍较为明显。在需求未出现明显改善的情况下，本月生产指数重回枯荣线以上，反映出企业库存或已见底，库存去化周期结束或将带来原材料采购量边际提升，关注Q3价格走高压力。 图表2：制造业生产指数重回枯荣线以上（%） 来源：Wind，国金证券研究所 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表3：“新订单-产成品库存”指数剪刀差大幅增加（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、需求不足价格上行动力有限，关注Q3扩内需相关政策出台 6月主要原材料购进价格录得45.0%，前值为40.8%，上行4.2pct；出厂价格指数录得43.9%，前值41.6%，上行2.3pct。大宗商品方面，6月南华工业品价格月均指数为3534，5月月均指数为3492；其中，国内螺纹钢价格出现小幅回升，原油、煤炭价格仍维持低位。6月螺纹钢均价为3684元/吨，较上月上涨81元/吨。受6月企业去库加速，订单与采购指数持续位于枯荣线以下影响，原材料与出厂价格指数仍位于较低景气区间，需求不足下价格上行动力有限，关注Q3扩内需相关政策出台。 图表4：价格指数仍位于较低景气区间（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、企业结构性分化加剧，小型企业景气指数再度回落 按企业类型来看，6月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为50.3%、48.9%和46.4%，较上月+0.3、+1.3、-1.5pct。不同企业类型表现分化差距走阔，中小型企业景气指数由降转升，小型企业延续回落态势，反映出当前小型企业经营意愿与活力不足，企业内部分化在进一步加剧。 -20-15-10-50510-4-3-2-101218-0619-0620-0621-0622-0623-06新订单-生产(%)新订单-产成品库存(右,%) 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表5：小型企业景气指数延续回落，企业结构性分化加剧（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：订单需求维持低位，就业压力或进一步加剧 6月非制造业商务活动指数录