1目錄公司报告|跟蹤研究連絡人：余石麟joe.yu@valuable.com.hk請務必閱讀最後特別聲明與免責條款基本資料公司名稱中國春來所屬行業教育服務成立日期2017-11-15註冊資本500,000註冊地址開曼群島員工人數4,750董事長侯春来投資評級推荐主要股東股東名稱侯俊宇75%交易資料收盤價(港元)5.125日漲跌幅(%)7.3410日漲跌幅(%)15.065日移動平均(元)4.8710日移動平均(元)4.7210日日均成交量(千股)2,360報告日期：2023-6-29中國春來(1969.HK)政策東風正當時，產融結合迎來收成期核心觀點多省份規定營利性高校可以自主制定學費標準，河南省也啟動書面問詢，預期下半年營利性高教（試運營）有望落地，春來教育已經申報營利性的選擇，我們認為民辦教育卻與公辦教育一樣具有公益性，判斷其也將獲得政府的支持，營利性的選擇落地將推動公司持續推進優質教育資源的革新。一連串的利好職業/高等教育的政策發佈，特別是《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案(2023—2025年)》，提出5方面19條政策措施。春來教育這產融結合方面早有沉澱，具備產教融合能力，疊加公司下屬學院之學生就業率遠高於全國平均水準(於2013年至2017年介乎77.4%至78.4%)，有望是產教融合政策下業績增量的得益者。成長邏輯中國春來之中期業績保持收入及盈利增長的趨勢，生源區域人口密集而且发展快速的地区，2022/2023学年本科课程的总报到率高达96.7%，连续3年高于96%，預期2024/2025年之在校生人數分別為143,292/160,650，學費維持穩定，對應總學費之收入為19.7/23.7億人民幣。公司將進一步加大下屬三間學院擴容，包括：安陽學院原陽校區容量擴大至25,000人。完成南京高淳校區的建設，預計未來學生容量達到25,000人；完進一步完善荊州學院的建設，將其容量擴大至20,000人。伴隨著南京高淳校區和安陽學院原陽校區的竣工啟用，未來3年內集團學生人數有望突破14萬人。盈利預測預期2023/2024年公司總收入21.5/25.7億元，同比增長分別為42.3%/19.5%，對應毛利13.5/16億，毛利率維持62-63%水平，預期經整利潤9.85/13.9億，同比增速分別47%/41%,對應每股盈利0.81/1.15人民幣。考慮到中國春來經營往績穩定增長，具備產教融合能力，有望是產教融合政策下業績增量的得益者，對其未來兩年利潤之樂觀預期下疊加分紅增長預期，給予中國春來8倍PE，對應2024年每股盈利0.89港元，目標價7.12。風險提示：校區擴建不及預期；學生人數、學費增長不及預期等 2[Table_Page]华盛证券研究部2023年6月29日星期四1中期業績增長穩定........................................................................42中國春來堅定走職/高教盈利性的道路.......................................................632035擴大內需，利好職業教育..............................................................64產教融合再有進展........................................................................74.1行業規劃方面.......................................................................................................................................................74.2支持力度方面.......................................................................................................................................................74.3產教融合-激發資本效率方面.............................................................................................................................74.4未來方向方面.......................................................................................................................................................85納入ETF指數及啟動分紅將提高市場關注度..................................................96寬鬆環境下長期貸款助力負債率及成本雙降..................................................97穩步推進校區擴容，海外項目盤活存量需求..................................................98盈利預測及投資建議.....................................................................108.1盈利預測.............................................................................................................................................................108.2投資建議.............................................................................................................................................................12 3[Table_Page]华盛证券研究部2023年6月29日星期四圖表目錄圖表1：同期收入同比增長.......................................................................................................................................4圖表2：歷年同期毛利及毛利率...............................................................................................................................5圖表3：歷年經調整淨利潤及同比增速...................................................................................................................5圖表4：歷年收入成本及佔收比...............................................................................................................................5圖表5：中國春來之學生就業率...............................................................................................................................8圖表6：總校生人數.................................................................................................................................................10圖表7：中國春來教育之收入預測.........................................................................................................................11圖表8：中國春來教育之財務預測一.....................................................................................................................12圖表9：中國春來教育之財務預測二.....................................................................................................................13圖表10：中國春來教育之財務預測三...................................................................................................................13 4[Table_Page]华盛证券研究部2023年6月29日星期四1中期業績增長穩定公司总部设在郑州，办学规模华中第一，全国领先先后在河南、湖北、江苏举办高校。2023財年上半年收入同比增長14.2%至7.49億元（人民幣，下同），是由於擴大招生所致。其中學費收入6.79億，佔收入比90.8%，同比增加14.2%，住宿費收入6.93億，佔收入比9.3%，同比增加13.8%。公司收入同比穩定增長，1H2018-2023年之年復合增長為25.2%。其中：商丘學院收入2億，同比+4.3%，得益於年度平均學費提升。安陽學院收入2.02億，同比-1.9%，下降是由縮減招生所致。商丘學院應用科技學院收入1.36億，同比+14.9%，安陽學院原陽校區收入0.66億，同比+102.5%，荊州學院收入1.17億，同比+21.9%，湖北健康職業學院收入0.26億，同比+175.8%，其受益於期間擴大招生所致。上半年毛利方面為4.71億，同比增加14.9%，高毛利率略有上漲至62.9%（去年同期62.5%）水準，上漲主要是由於集團學費及住宿費收入分別增加14.2%及13.9%。得益於收入增速（14.2%）大於成本增速（13%），整體成本有效控制，公司同期歷年毛利穩步增長，1H2020-2023年毛利之復合增長為40.29%。行政開支由於還需引進更多的優質教師，提高教師待遇而增加至1.13億，同比增加13.9%。銷售開支由於招生宣傳的廣告費用增加至3.5百萬元，同比增加43.4%。平均貸款減少導致融資成本同比減少7.7%至0.66億。扣除以股份為基礎的補償及外匯虧損下經調整利潤為3.32億，同比增加26%，經調整利潤率為44.3%，1H2020-2022年之經調整淨利潤之復合增長為55.12%。圖表1：同期收入同比增長資料來源：公司年報數據、華盛證券整理 5[Table_Page]华盛证券研究部2023年6月29日星期四圖表2：歷年同期毛利及毛利率資料來