寻找确定性资产，黄金渐入佳境

半年度报告-黄金 寻找确定性资产，黄金渐入佳境 走势评级：黄金：看涨报告日期：2023年6月29日 ★上半年黄金走势复盘： 市场对美联储加息和降息预期反复，欧美银行风险事件和美国政府债务上限问题共同将黄金推向2080美元/盎司，而后回落。 ★下半年展望：美国经济衰退终将到来 美联储激进加息抗击通胀的代价便是经济衰退，居民和企业部门延续下行趋势，实体经济难以持续承受5%的利率和通胀；就业市场边际走弱，失业率逐渐抬升，工资增速缓慢降温，受益 贵于租金下行，下半年核心通胀回落，但服务成本的粘性增加了 金通胀前景的不确定性，经济当前处于轻度滞胀阶段，长期来看 属衰退迟来但不会缺席。 ★紧缩货币政策接近尾声，黄金配置空间广阔 利率已经升至足够高的限制性水平，再度大幅提高利率的必要性降低，信贷紧缩对实体经济的负面作用开始显现，政策步入等待需求和通胀回落阶段。未来何时降息是下一阶段交易重点，从通胀角度看下半年没有降息可能；更有可能触发降息预期的是经济出问题以及金融系统风险，金融市场波动加剧将引发货币政策表态转变，届时市场交易反转。下半年财政发债量将明显提升，逆回购规模和准备金量将会进一步下降，目前市场流动性充裕，但下降到一定程度时市场对美债的配置意愿和承接能力需要观察，市场波动预计加大。 ★投资建议：黄金筑底回升，为数不多的确定性资产 2023年下半年黄金价格震荡上行，三季度等待美联储最后的加息靴子落地以及美国经济给出进一步走弱的信号，黄金预计在1900美元/盎司见底，四季度市场将再度交易衰退和降息预期， 黄金将开启上涨周期，年内看至2100美元/盎司，更长周期来看，黄金势必突破前高。预计内盘黄金仍将受益于人民币走弱。沪金主力合约运行区间430元/克-500元/克。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com沪金主力合约行情走势图 相关报告 o息周期步入尾声，黄金蓄势待发…2023/3/31（季报） 东方既白，黄金归来…2022/12/28（年报）迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29（年报）迷途未远，黄金筑底…2021/7/5（半年报） 复苏之路非坦途，黄金新高尤可期……2020/12/29（年报） 覆水难收，黄金突破…2020/4/24（专题） 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22（年报） 莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行……2018/12/22（年报） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年黄金走势复盘：降息预期反反复复5 2、下半年展望：黄金是为数不多的确定性资产6 2.1、美国经济衰退否？6 2.2、就业市场开始降温，失业率回升9 2.3、核心通胀何时回落是关键12 3、紧缩货币政策接近尾声14 3.1、货币政策紧缩效果待现14 3.2、美债发行增加，考验市场承接能力16 3.3、黄金的配置空间较高19 4、投资建议：黄金筑底回升19 5、风险提示20 图表目录 图表1：加息与降息预期的反复主导上半年黄金走势5 图表2：上半年美元和美债波动加大5 图表3：上半年美股上涨，波动率降至低位5 图表4：美国GDP增速下行趋势未改6 图表5：零售销售继续降温6 图表6：近半年美国零售销售细分行业环比增速7 图表7：居民收入增速见顶7 图表8：居民和企业贷款增速下滑7 图表9：美国企业利润增速持续下滑8 图表10：2023上半年企业去库存，下半年预计延续8 图表11：制造业新订单减少，物价压力明显降温8 图表12：服务业温和扩张，但已然降温8 图表13：美债收益率曲线倒挂程度进一步深化9 图表14：美国就业市场供需矛盾缓解10 图表15：美国首申人数加快回升10 图表16：非农雇员工作时长降至疫情前水平10 图表17：美国非农就业人数预计回落，失业率抬升10 图表18：生产部门职位空缺分布11 图表19：私人服务部门职位空缺分布11 图表20：生产部门工资同比增速11 图表21：私人服务部门工资同比增速11 图表22：美国核心CPI仍然远高于目标水平12 图表23：短期通胀预期明显回落，长期通胀预期偏高12 图表24：美国通胀主要分项环比增速及权重13 图表25：2022年房价下跌后，在2023年3月反弹13 图表26：租金压力已经缓解13 图表27：欧元区制造业PMI明显弱于美国14 图表28：欧央行加快加息，但对欧元支撑有限14 图表29：利率已经升至足够高的限制水平15 图表30：信贷条件明显收紧15 图表31：美联储继续缩表15 图表32：市场暂不缺乏流动性15 图表33：美联储年内没有降息预期16 图表34：市场预期再加一次，并且年底降息16 图表35：短期金融市场压力尚可16 图表36：财政部现金余额随着发展增加而回升17 图表37：隔夜逆回购规模开始下降17 图表38：美债市场仍处于高波动状态17 图表39：2023年财政收入低于2022年18 图表40：2023年财政支出至少持平2022年水平18 图表41：经济增长回落，财政赤字占比继续扩张18 图表42：2023年下半年美债发现需求将显著提升18 图表43：黄金投机经多仓高位回落19 图表44：黄金ETF持有量有待提高19 图表45：实际利率筑顶，黄金筑底20 图表46：人民币持续走弱，黄金表现较好20 1、上半年黄金走势复盘：降息预期反反复复 2023年上半年市场围绕美联储未来的利率路径变化展开交易。1月市场沉浸在美联储加息放缓的宽松交易中，美元指数走弱，非美货币和资产上涨；2月公布的美国1月零售、非农等数据好于预期，市场对3月加息50bp的预期增加，叠加鲍威尔在国会证词鹰派，宽松交易反转，黄金回调；3月硅谷银行危机爆发，市场降息预期骤然提升，5月美国政府债务上限问题再度强化降息预期，黄金在此期间一度攀升至2081美元/盎司，随着银行危机消退和政府债务上限提高，面对超高的核心通胀，美联储维持鹰派加息基调，市场重回紧缩交易，黄金回调。上半年黄金运行区间1820-2081美元/盎司，涨幅约为5%。图表1：加息与降息预期的反复主导上半年黄金走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：上半年美元和美债波动加大图表3：上半年美股上涨，波动率降至低位 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、下半年展望：黄金是为数不多的确定性资产 2.1、美国经济衰退否？ 2022年以来美国经济逐渐回归到常态增速水平，GDP增速中枢逐渐下移，2023年一季度GDP增速1.3%，消费支出较2022年平均1.65%的增速出现明显反弹，录得3.8%的增速，主要是由于1月份消费强劲带动，2、3月消费开始环比回落，4、5月反弹，但增速放缓，消费逐渐降温的趋势不改，5月零售销售同比增速降至1.6%，考虑到通胀因素，实际零售销售在3月份开始降为负增长。在持续低迷了一年后，汽车消费在4月和5月出现反弹，但持续性不强，4月可能为阶段性高点，房地产市场在一季度开始筑底，推动建材和园艺消费反弹，但在消费中的占比为6%，明显低于机动车，食品饮料、日用品、加油站等消费，其它行业的消费仍然较为疲弱，能源价格的持续下跌拖累加油站消费，当前居民的消费还是以食品饮料及相关服务为主。 图表4：美国GDP增速下行趋势未改图表5：零售销售继续降温 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 居民消费支出后续仍然面临压力，一方面是居民收入增速已经趋于平坦化，4月实际个人可支配收入环比降为零增长，同比增速3.4%，就业市场供需矛盾有所缓解，工资增速预计逐渐降温，高通胀对收入的侵蚀效应将进一步体现；另一方面是在美联储强势加息以及金融市场波动增加后，信贷条件收紧，银行提高贷款门，居民和企业部门的贷款增速延续回落趋势，消费和投资目前均处于下行周期中，高利率和高通胀的组合继续施压实体经济。 图表6：近半年美国零售销售细分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：居民收入增速见顶图表8：居民和企业贷款增速下滑 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 企业部门继续承压，由于居民当前的消费以服务为主，商品需求较弱，企业处于去库存周期中，ISM制造业PMI已经持续收缩7个月，新订单分项持续下滑，供应链问题已经解决，交付时间缩短，同时制造业面临的物价压力缓解。服务业仍在温和扩张中，但服务业PMI已经下滑至50荣枯线附近，新订单高位回落，物价处于下行通道中，但回落 速度明显慢于制造业商品价格的回落，目前通胀压力犹存。自2022年四季度非金融行业利润季度变化转为负值后，2023年延续环比下降趋势，金融行业利润则从2022年开始持续处于环比负增长状态。企业需求和利润的收缩，也导致企业固定投资连续四个季度负增长，2023年开启去库存周期后，企业总投资拖累GDP表现，下半年预计也很难有根本扭转，因为紧缩性的政策环境仍在。 图表9：美国企业利润增速持续下滑图表10：2023上半年企业去库存，下半年预计延续 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 图表11：制造业新订单减少，物价压力明显降温图表12：服务业温和扩张，但已然降温 资料来源：Wind资料来源：Wind 对于美国经济是否会陷入衰退这个问题，我们的答案是肯定的。核心在于加息抗通胀的目的是作用于需求端，而不是扩大商品和服务的供给，尤其是劳动力的供给，通过降低需求来打压物价，那就必然需要经济明显降温才能实现。自美国结束了财政和货币政策刺激，并且美联储开启了激进加息周期后，美国货币供给增速大幅下降，融资条件持续收紧，已经开始对实体经济形成负反馈，只不过这一轮经济周期，居民和企业部门财务状况良好，政府部门加杠杆替代了居民和企业部门加杠杆，经济整体韧性较高，因而衰退姗姗来迟，但衰退终将到来。伴随着经济数据的见顶回落，市场对未来经济的预期再度转弱，美债收益率曲线的倒挂程度在6月美联储利率会议落地后再度深化，也表明在紧缩预期持续时间高于市场预期的情况下，美债长端利率反映出的预期转为悲观。 图表13：美债收益率曲线倒挂程度进一步深化 资料来源：Bloomberg 2.2、就业市场开始降温，失业率回升 2023年上半年就业市场继续降温，但仍然强劲可以支撑美联储继续加息。2023年1-5月 平均每月非农新增就业31.4万人，2022年非农均值为40万人，就业市场缺口已经被完全填补，非农新增就业人数中枢趋势性下行。 就业市场边际走弱，体现在几个维度：1）供需矛盾有所缓解，需求降温，职位空缺数量从峰值的1200万人下降至1000万附近，而劳动力供给随着疫情影响消退和移民增加而回升，劳动参与率逐渐回升至62.6%，由于部分55岁以上劳动力退出就业市场，劳动参与率很难回到疫情前水平，企业招聘需求后续预计继续降温；2）首申人数开始增加，目前已经连续3周录得26万人以上的水平，高于2019年不到22万人的均值水平，随着 企业裁员人数的增加，首申人数和续申人数预计进一步回升，与此同时失业率也从3.4%的极低水平回升至3.7%，目前的裁员主要集中在金融和IT行业，餐饮住宿、医疗服务、专业及商业服务的就业人数仍在增加，还未出现全行业的裁员，待到服务业步入收缩阶段，失业率的上行速度预计会加快，在失业率回升至4%之前，预计不会引发官方和市 场的明显担忧；3）非农雇